Prix de l’or : sa hausse vient-elle vraiment de l’effondrement des monnaies ?

« L'or n'a pas monté, ce sont les monnaies qui se sont effondrées. » La formule propose une explication simple à une hausse spectaculaire. Pour savoir ce qu'elle vaut, cette enquête compare l'or à trois repères dans huit zones monétaires : les taux de change, les prix à la consommation et la quantité de monnaie.

Repères — Niveau : Avancé · Prérequis : chapitre 25 et chapitre 26
Périodes : janvier 1999 – mai 2026 pour les cours mensuels ; premier trimestre 1999 – premier trimestre 2026 pour les comparaisons avec les prix et la monnaie. Sources : LBMA, Réserve fédérale, banques centrales et instituts statistiques.

Ce que montrent les chiffres

De janvier 1999 à mai 2026, l'once d'or est passée de 287 à 4 587 dollars : une hausse d'environ 1 500 %, soit 10,7 % par an.

La hausse dépasse largement les seules variations du dollar : elle apparaît dans les huit monnaies étudiées. Elle subsiste aussi lorsque l'on compare l'or aux prix à la consommation ou à la croissance de la monnaie large.

Chaque division repart du même indice-or : ces deux corrections sont séparées. La première mesure un gain de pouvoir d'achat ; la seconde mesure la progression de l'or relativement à un stock de monnaie. Aucune n'établit la cause de la hausse.

Le constat : sur cette période, l'or a gagné du pouvoir d'achat et progressé plus vite que la monnaie large. Pour interpréter cette hausse, il faut aussi examiner le choix des dates et ce que les statistiques ne mesurent pas, notamment la confiance.

Au sommaire

1. La thèse à l'épreuve des données
2. L'instrument : huit monnaies pour éviter le biais d'une seule
3. Test 1 — quelle part vient directement du dollar ?
4. Test 2 — quelle part correspond à la hausse des prix ?
5. Test 3 — que devient la hausse face à la quantité de monnaie ?
6. Et si toutes les monnaies se dégradaient ensemble ?
7. Ce qui est stable, ce qui ne l'est pas
8. Les trois résultats en regard
9. Ce que la décomposition dit — et ne dit pas
10. Le cas américain sur longue période
11. Conclusion — que reste-t-il de la thèse ?

Annexes : A · refaire le calcul · B · dix erreurs · C · glossaire · Sources et méthode

La thèse à l'épreuve des données

Pourquoi l'explication séduit

L'or ne peut pas être créé par une décision administrative : sa production dépend de mines dont les capacités évoluent lentement. La quantité de monnaie, elle, a fortement augmenté. L'idée que le prix du métal reflète aussi l'évolution de ce avec quoi on le paie mérite donc d'être examinée.

Toute la difficulté consiste à passer de cette intuition à une mesure : quelle comparaison permettrait de la confirmer, de la nuancer ou de la contredire ?

Le piège : on ne peut pas répondre en regardant le prix de l'or

Un mot de vocabulaire, d'abord. Le numéraire est l'unité dans laquelle on exprime une valeur. Le dollar est le numéraire habituel de l'or, mais rien ne l'impose : on peut coter l'or en euros, en barils de pétrole ou en heures de travail. Chaque numéraire donne un chiffre différent — et une histoire différente.

Un prix est un rapport entre deux choses. Si l'once passe de 1 000 à 2 000 dollars, deux situations très différentes peuvent produire le même chiffre.

Dans la première, les prix des autres biens restent stables : une once permet d'en acheter deux fois plus. Dans la seconde, tous les prix doublent : une once achète toujours le même panier, tandis que chaque dollar a perdu la moitié de son pouvoir d'achat. Le cours de l'or, à lui seul, ne permet pas de choisir entre ces explications.

Figure 1. Deux cas illustratifs : le prix de l'or double en dollars, mais son pouvoir d'achat double à gauche et reste inchangé à droite. Le dégradé rappelle que les deux mécanismes peuvent se combiner ; leur importance respective ne se lit pas dans le seul cours de l'or. Schéma de l'auteur.

Pour départager ces mécanismes, il faut comparer l'or à un repère extérieur à sa seule cotation en dollars.

Sortir du piège : trois comparaisons et une limite

Pour comparer la valeur de l'or au fil du temps, il faut préciser par rapport à quoi. L'expression « effondrement des monnaies » peut désigner une baisse du change, une perte de pouvoir d'achat ou une expansion monétaire. Chacune appelle une mesure différente ; la confiance pose une difficulté supplémentaire.

Le principe commun aux tests 2 et 3 est simple : un prix de l'or en yens se compare aux prix et à la monnaie du Japon, un prix en francs aux données suisses, et ainsi de suite. La quatrième ligne traite ensuite ce qui peut encore échapper à ces mesures.

Trois niveaux de preuve à ne pas confondre

• Mesurer. Une décomposition comptable décrit une relation exacte entre les séries choisies.
• Éprouver la mesure. Les contrôles de sensibilité montrent ce qui change lorsqu'on modifie les dates, les données ou le panier.
• Expliquer. Attribuer une cause demanderait d'isoler l'effet d'un facteur parmi les autres. Les calculs présentés ici ne le permettent pas.

L'instrument : huit monnaies pour éviter le biais d'une seule

L'intuition

Une hausse observée uniquement en dollars peut venir en partie du dollar lui-même. En répétant le calcul dans huit monnaies, on vérifie si le mouvement est général ou propre à une seule devise. Les huit devises ne sont toutefois pas indépendantes : elles subissent des influences communes. Le panier réduit le biais d'une seule devise, sans créer une mesure absolue de la valeur.

L'idée n'est pas neuve : les banques centrales publient depuis longtemps des taux de change effectifs, qui mesurent une devise contre un panier plutôt que contre une autre devise. Nous appliquons ici la même recette, avec l'or à la place de la devise.

Notre indice or effectif combine les cours de l'or en dollars américains, euros, yens, livres, francs suisses, dollars canadiens, dollars australiens et yuans.

Comment combiner huit mesures

Il faut une moyenne, et ce choix n'a rien d'anodin. La moyenne arithmétique vient spontanément à l'esprit : elle n'est pas adaptée à cet usage.

Calcul — pourquoi la moyenne géométrique

Trois devises seulement, pour que l'arithmétique reste lisible. Sur la période, l'or progresse de +20 % dans la première, +10 % dans la deuxième, +60 % dans la troisième.

arithmétique : $(1{,}20 + 1{,}10 + 1{,}60) \div 3 = 1{,}3000$ soit 30,00 %
géométrique : $(1{,}20 \times 1{,}10 \times 1{,}60)^{1/3} = 1{,}2830$ soit 28,30 %

Les deux chiffres diffèrent peu. Pour les départager, un test simple : construisons l'indice inverse, celui des devises mesurées contre l'or. Un indice cohérent avec notre critère d'inversion doit donner exactement l'inverse du premier.

géométrique : obtenu −22,06 % · attendu −22,06 % cohérent
arithmétique : obtenu −21,09 % · attendu −23,08 % incohérent, 2 points d'écart

Avec la moyenne arithmétique, la réponse dépend du sens dans lequel on pose la question. Pour agréger des évolutions multiplicatives de ce type, la moyenne géométrique est le choix naturel : elle est symétrique par construction.

Deux conventions accompagnent ce choix. Le rendement logarithmique remplace le raisonnement en « +20 % » par $\ln(1{,}20) = 0{,}182$ : le logarithme est ici un outil de calcul, qui transforme les multiplications successives en additions. C'est ce qui rendra possible, dans la décomposition comptable, un partage qui somme exactement à 100 %.

La base 100 ramène toutes les séries à 100 à une date commune, ce qui permet de comparer des grandeurs d'échelles différentes. Le niveau de l'indice n'a ensuite aucune signification propre : seules ses variations en ont une.

Le choix des poids

Faut-il donner le même poids au franc suisse qu'au dollar ? Nous retenons l'équipondération : chaque zone compte pour un huitième. Ce choix répond à la question « que se passe-t-il dans la zone monétaire typique de notre échantillon ? ». Il évite qu'une grande économie écrase toutes les autres, mais il ne décrit ni une « masse monétaire mondiale » ni le poids économique réel de chaque pays.

Pourquoi ces huit zones ? Elles offrent, sur une fenêtre commune remontant à 1999, un taux de change, un indice de prix et un agrégat de monnaie large suffisamment documentés. Elles couvrent plusieurs grandes monnaies avancées ainsi que le yuan, mais la sélection n'est ni aléatoire ni exhaustive. Les conclusions portent donc sur ce panier précis ; elles ne décrivent pas « toutes les monnaies » du monde.

Le principe de cohérence géographique. Les mêmes poids sont appliqués aux trois paniers : or, prix à la consommation et monnaie large. Chaque série locale est d'abord ramenée à 100. On ne mélange donc jamais directement des milliards de dollars, d'euros, de yens et de yuans.

Pourquoi ne pas pondérer par le PIB ou les réserves ?

Parce que chaque pondération répond à une autre question. Le PIB décrit la taille économique, les réserves décrivent l'importance internationale d'une devise et l'équipondération décrit une zone typique. Il n'existe donc pas un poids universellement « correct ». Les contrôles de sensibilité retirent chaque zone à tour de rôle et présentent la médiane des huit résultats locaux. Ces contrôles testent l'équipondération ; ils ne remplacent pas une estimation séparée pondérée par le PIB ou les réserves.

Ce que l'instrument montre déjà

Figure 2. L'or exprimé dans huit devises, chacune ramenée à 100 en janvier 1999. Le trait blanc est l'indice or effectif. Échelle logarithmique : une même distance verticale représente partout le même pourcentage. Sources : LBMA Gold Price PM, Réserve fédérale H.10 ; calculs de l'auteur. Détails en sources et méthode.

L'or a fortement monté dans toutes les devises du panier : de +804 % en francs suisses à +2 131 % en yens. L'ampleur varie, mais le sens du mouvement est commun.

La hausse commune dépasse donc l'effet mécanique d'une cotation dans une seule devise faible.

Le risque mesuré change aussi. Le rendement annuel reste proche (10,67 % en dollars contre 10,43 % pour l'indice), tandis que la perte maximale passe de −39 % à −27 %. Cet écart dépend des trajectoires et des dates des sommets et des creux ; il ne mesure pas une contribution isolée du dollar.

Deux fenêtres de calcul. Les cours nominaux couvrent 329 mois, de janvier 1999 à mai 2026. Les comparaisons avec les prix et la monnaie portent sur 109 trimestres, de 1999 T1 à 2026 T1 : l'historique de l'IPC australien impose cette fréquence. T1 désigne le premier trimestre ; les facteurs de hausse diffèrent donc selon la fenêtre retenue.

Le panier étant défini, nous pouvons isoler ce qui correspond au mouvement relatif du dollar.

Test 1 — quelle part vient directement du dollar ?

Une identité, pas une corrélation

Le prix de l'or dans une monnaie s'obtient à partir de son prix en dollars et du taux de change. Cette relation donne une identité comptable : elle est vraie par construction. Une corrélation, à l'inverse, décrit une relation observée sur un échantillon, qui peut changer selon la période.

Calcul — la décomposition en trois lignes

Le prix de l'or dans une devise quelconque est le prix en dollars multiplié par le taux de change. En logarithmes, la multiplication devient une addition :

$\ln P_{\text{devise}} = \ln P_{\text{dollar}} + \ln(\text{taux de change})$

Prenons la moyenne de cette égalité sur les huit devises. À gauche apparaît l'indice or effectif ; à droite, le prix en dollars inchangé, plus la moyenne des taux de change — qui n'est autre qu'un indice dollar effectif :

$\ln(\text{Indice or}) = \ln P_{\text{dollar}} + \ln(\text{Indice dollar})$

Il ne reste qu'à réarranger :

$\ln P_{\text{dollar}} = \ln(\text{Indice or}) - \ln(\text{Indice dollar})$

La variation du prix en dollars se partage ainsi entre celle de l'indice-or et celle du dollar face au panier.

Le verdict

Figure 3. Le prix de l'or en dollars (blanc) et ses deux composantes comptables. La composante liée à la faiblesse du dollar contre les autres devises (bleu) reste plate et proche de zéro sur toute la période. Sources : LBMA Gold Price PM, Réserve fédérale H.10 ; calculs de l'auteur.

Sur la fenêtre mensuelle de 27,3 ans, la composante liée à la faiblesse du dollar contre les autres grandes devises ne représente qu'environ 2 % de la hausse logarithmique de l'or. L'arrondi reste le même sur la fenêtre trimestrielle.

Le contre-test du franc suisse

Le franc suisse fournit un contre-test parlant. C'est la devise du panier qui s'est le plus appréciée face au dollar ; pourtant, l'or y a gagné 804 %, soit 8,39 % par an. La hausse dépasse donc le simple effet d'une cotation en dollars. Une inquiétude sur le dollar pourrait néanmoins stimuler la demande mondiale d'or : ce canal indirect reste hors du test.

Une réserve d'horizon

Long terme et court terme répondent à deux questions différentes. Le verdict porte sur la hausse cumulée pendant vingt-sept ans. À l'échelle d'un mois ou d'une année, le dollar peut accompagner davantage les fluctuations de l'or. Une corrélation mobile mesurerait cette proximité de court terme, mais pas la contribution à la tendance de long terme.

Examinons maintenant ce que devient la hausse après correction de l'inflation.

Test 2 — quelle part correspond à la hausse des prix ?

La méthode locale

Rappelons ce que l'IPC mesure : l'indice des prix à la consommation suit le coût d'un panier de biens et services courants. Il ne suit pas directement le prix d'achat des actifs comme les actions, l'or ou un logement acquis comme placement.

Pour respecter la cohérence géographique, on commence dans chaque zone. Le prix suisse de l'or est divisé par l'IPC suisse, le prix japonais par l'IPC japonais, et ainsi de suite. Un IPC américain ne peut pas représenter le coût de la vie japonais ou suisse.

La recette tient en trois gestes :

1. Ramener le prix local de l'or et l'IPC local à 100 en 1999 T1.
2. Diviser, zone par zone, l'indice-or par son propre IPC.
3. Combiner les huit résultats par moyenne géométrique.

L'or réel du panier est donc la moyenne géométrique des huit rapports « or local ÷ prix locaux ». Le résultat est identique à « panier d'or ÷ panier d'IPC », à condition de normaliser les séries et d'utiliser exactement les mêmes poids.

Le résultat dans les huit zones

Tableau 1 — Or nominal, prix à la consommation et or corrigé de l'inflation, de 1999 T1 à 2026 T1. Facteurs de croissance cumulés.

Le panier d'or est multiplié par 15,93. Le panier des prix locaux, par 1,66, soit 1,90 % par an. Après division, l'or conserve un facteur 9,57, soit 8,73 % par an. La hausse des prix représente ainsi 18 % de la hausse logarithmique de l'indice-or, contre 25 % avec le seul IPC américain sur la même fenêtre.

Figure 4. Les huit zones du tableau 1, classées par ce qui subsiste après les prix. En bleu le facteur brut, en vert le facteur après division par l'IPC de la même zone. Les deux traits verticaux marquent les paniers : ×15,93 avant les prix, ×9,57 après. La dispersion est étroite — sauf au Japon, où les prix ont peu bougé. Sources : facteurs publiés dans le tableau 1 ; calculs de l'auteur.

Après correction des prix locaux, l'or conserve donc plus de quatre cinquièmes de sa hausse logarithmique. Une once achète davantage de biens et services dans chacune des huit zones. La comparaison suivante porte sur une autre grandeur : la monnaie disponible et l'épargne liquide.

Test 3 — que devient la hausse face à la quantité de monnaie ?

Ce que l'on compare — et ce que l'on ne compare pas

La monnaie large locale réunit la monnaie immédiatement disponible et des formes d'épargne assez liquides. Son nom dépend du pays : M2, M3, M4 ou M2++. Ces agrégats ne sont pas identiques, mais chacun est la mesure large suivie dans sa propre zone.

Comme pour les prix, chaque indice-or est divisé par l'indice monétaire de sa zone : M2 aux États-Unis, M3 dans la zone euro et au Japon, puis l'agrégat retenu dans les autres pays.

Un indice de stock, pas un nouveau numéraire. Ramener M2, M3 ou M4 à 100 permet de comparer leur trajectoire de croissance à celle de l'or. Cela ne transforme pas la monnaie large en prix, en pouvoir d'achat ou en unité avec laquelle on pourrait acheter une once. Le rapport « or ÷ monnaie large » répond donc à une question précise : combien de hausse de l'or subsiste relativement à la croissance de ce stock ?

Tableau 2 — Mesure locale de monnaie large et principal traitement.

De 1999 T1 à 2026 T1, le panier de monnaie large est multiplié par 5,12, soit 6,24 % par an. Diviser l'indice-or par ce panier ramène son facteur de 15,93 à 3,11, soit 4,29 % par an.

Comment lire le chiffre de 59 %. En logarithmes, la croissance du panier monétaire représente 59 % de la hausse de l'indice-or :

$$\frac{\ln(5{,}12)}{\ln(15{,}93)} = 59{,}0\ \%$$

Cela veut dire : diviser l'or par la monnaie large retire 59 % de la hausse mesurée. Cela ne veut pas dire : « la monnaie a causé 59 % de la hausse ». Les deux séries peuvent réagir aux mêmes événements, et la monnaie accompagne aussi la croissance de l'économie. Ce pourcentage est un ratio de croissances, pas une probabilité : il pourrait dépasser 100 % si la monnaie augmentait plus vite que l'or, ou devenir négatif si elle diminuait.

Figure 5. Trois lectures du même panier, en base 100 au premier trimestre 1999. Brut : ×15,93. Après les huit IPC locaux : ×9,57. Après les huit agrégats monétaires locaux : ×3,14. Données trimestrielles jusqu'à 2026 T1. La figure est reconstruite à partir des seules sources publiques ; elle retient les niveaux australiens bruts, d'où l'écart avec le ×3,11 obtenu après correction des ruptures de série. Sources : LBMA, Réserve fédérale H.10, instituts statistiques et banques centrales des huit zones ; calculs de l'auteur.

Pourquoi la monnaie large croît-elle plus vite que les prix ?

L'identité M × V = P × Y relie la quantité de monnaie, sa vitesse de circulation, le niveau des prix et la production réelle. Elle rappelle qu'une hausse de la monnaie peut accompagner celle des prix, mais aussi une production plus élevée ou une circulation moins rapide. Elle ne précise pas, à elle seule, le sens des causes.

Le ratio de 59 % ne sépare pas ces évolutions : la croissance monétaire ne mesure donc pas à elle seule une dépréciation des monnaies. La confiance pose une difficulté supplémentaire.

Et si toutes les monnaies se dégradaient ensemble ?

L'indice-or effectif atténue ce qui distingue les devises, mais une hausse commune reste ambiguë : vient-elle d'une hausse de l'or ou d'une perte de valeur partagée par les monnaies ? Le test 1, fondé sur les taux de change entre devises, ne peut pas trancher.

Les prix à la consommation et la monnaie large apportent deux repères supplémentaires, mais aucun ne mesure directement la confiance accordée aux États ou aux banques centrales.

Imaginons que les investisseurs perdent confiance dans les dettes des États ou dans la solidité des monnaies, sans que cette défiance apparaisse encore dans l'IPC ou la quantité de monnaie. Elle pourrait pousser certains investisseurs vers un actif sans émetteur, mais nos trois dénominateurs ne permettraient pas de la séparer d'une hausse de la demande propre à l'or.

Cette limite d'interprétation posée, reste à vérifier la sensibilité des résultats au choix du panier et des dates.

Ce qui est stable, ce qui ne l'est pas

Ce que montrent les huit zones

Tableau 3 — Croissance de la monnaie large et évolution du rapport or/monnaie, de 1999 T1 à 2026 T1. Facteurs de croissance cumulés.

La dispersion est instructive. Au Japon, la monnaie large progresse peu et l'or reste multiplié par 13,48 après division. En Chine, la M2 progresse plus vite que l'or local et le rapport tombe à 0,44. L'équipondération donne une voix à chacune de ces situations, sans prétendre mesurer leur taille dans l'économie mondiale.

Un contrôle qui ne dépend pas de la moyenne. On peut aussi calculer la part logarithmique dans chaque zone, puis prendre la médiane — la valeur centrale après classement — des huit résultats. Cette médiane est d'environ 53 %, contre 59 % pour le panier. Elle évite qu'une zone extrême impose à elle seule le résultat. Les deux résumés indiquent que les facteurs cumulés sont du même ordre de grandeur, mais aussi que le résultat est très loin d'être uniforme.

Les deux contrôles : les zones, puis les dates

Contrôles de composition. Employer les niveaux bruts publiés pour la zone euro et l'Australie, plutôt que les séries corrigées des ruptures, change à peine le résultat : la part de la hausse de l'indice-or retirée par la monnaie large passe de 59,0 à 58,7 %. Retirer une zone à la fois donne une fourchette plus large, de 49 à 66 % : la Chine influence le niveau, mais aucune exclusion ne ramène le résultat près de zéro.

Un contrôle plus sévère retire ensemble la zone euro, dont la composition change, et la Chine, dont plusieurs ruptures ne sont pas entièrement rétropolées. Sur les six zones restantes, la part est 49,4 %. Ce sous-échantillon ne rend pas les agrégats parfaitement homogènes — M2, M3, M4 et M2++ restent différents — mais il montre que la conclusion qualitative subsiste sans ces deux séries délicates.

Pourquoi commencer en 1999 ? C'est la première année commune exploitable pour les huit zones dans ce dossier. Elle coïncide toutefois avec un prix de l'or relativement bas : les autres fenêtres permettent de mesurer l'influence de ce point de départ.

Figure 6. Les deux contrôles, portés à la même échelle. À gauche, le panier privé d'une zone à la fois : la part retirée par la monnaie large va de 49,2 % sans la Chine à 66,0 % sans le Japon. À droite, quatre fenêtres : de 39,3 % sur 2015–2026 à 79,5 % sur 1999–2024. Le trait blanc marque le résultat publié de 59,0 %. Sources : contrôles publiés dans cette enquête ; calculs de l'auteur.

Les valeurs du panneau de gauche sont recalculables avec les facteurs publiés dans les tableaux ; les écarts de 0,1 point éventuels proviennent de leur arrondi.

La forte hausse de l'or en 2025 et au début de 2026, sans accélération comparable du panier monétaire, réduit le ratio. Le choix de la date finale pèse donc autant sur sa lecture que celui du point de départ.

La forme du mouvement compte aussi

Deux séries peuvent suivre une tendance proche sans se déplacer ensemble à chaque trimestre. Si l'or était une simple copie de la monnaie large, leurs variations trimestrielles devraient souvent avoir le même sens et une ampleur comparable.

Figure 7. Variations d'un trimestre sur l'autre, sur la même fenêtre. Le panier de monnaie large ne recule qu'une fois en 108 trimestres, de 0,02 %. L'indice-or recule dans 33 % des trimestres, avec un pire trimestre à −11,6 %. Sources : mêmes séries que la figure 5 ; variations trimestrielles et calculs de l'auteur.

Le contraste réfute l'idée d'un miroir mécanique. La quantité de monnaie peut être liée à la tendance de long terme tout en étant incapable de décrire les fortes fluctuations de l'or.

Un épisode révélateur

Entre 2011 T3 et 2013 T4, l'indice-or baisse de 20,1 % tandis que le panier monétaire progresse de 13,6 %. Le rapport indice-or/indice monétaire recule donc de 29,7 %. Une hausse régulière du stock monétaire ne suffit donc pas, dans cet épisode, à fixer le prix de l'or à court ou moyen terme.

Stable à la composition, sensible aux dates

Tableau 4 — Résumé des contrôles publiés.

Le résultat subsiste lorsqu'on modifie le panier, mais son ampleur varie fortement avec les dates. C'est cette différence entre persistance du constat et instabilité du chiffre qu'il faut garder pour le bilan.

Les trois résultats en regard

Les pourcentages ci-dessous mesurent des écarts de croissance logarithmique. Les trois tests sont séparés et leurs résultats ne s'additionnent pas.

Ces trois comparaisons peuvent maintenant être réunies dans une même identité, à condition de changer de référence et d'éviter tout double comptage.

Ce que la décomposition dit — et ne dit pas

Sur la fenêtre trimestrielle commune, le prix de l'or en dollars est multiplié par 17,00. Une même identité logarithmique permet cette fois de le décomposer en quatre blocs totalisant 100 %. Ce partage comptable rassemble les mesures précédentes sans les transformer en explications causales.

Figure 8. Décomposition comptable exacte de 1999 T1 à 2026 T1 : dollar relatif 2 %, prix locaux 18 %, croissance de la monnaie large au-delà des prix 40 %, résidu 40 %. Les quatre parts somment à 100 % par construction. Sources : mêmes données que les tests 1 à 3 ; décomposition logarithmique et calculs de l'auteur.

Les prix et la croissance monétaire au-delà des prix forment ensemble un bloc d'environ 58 %. Le test précédent donnait 59 % parce qu'il rapportait la même croissance monétaire à celle de l'indice-or effectif. Ici, la référence est la hausse de l'or en dollars, qui inclut aussi la composante de change.

La formule ln(M) = ln(IPC) + [ln(M) − ln(IPC)] sépare la croissance monétaire en deux termes. Elle ne signifie pas que l'IPC serait économiquement « contenu » dans la monnaie large. Le résidu de 40 % reste, lui aussi, sans attribution : il peut mêler taux réels, demande d'or, confiance, offre et erreurs de mesure. Les mécanismes suivants aident à l'interpréter, sans en chiffrer les contributions.

Les taux d'intérêt réels

Le taux réel est, en première approximation, le taux d'intérêt nominal diminué de l'inflation attendue. Il mesure ce que rapporte un placement après prise en compte de l'érosion anticipée du pouvoir d'achat, et il peut être négatif.

L'or ne verse aucun revenu. Le taux d'intérêt réel d'un placement sûr représente donc l'un de ses principaux coûts d'opportunité : c'est le rendement auquel l'investisseur renonce en détenant de l'or. Les frais de stockage et d'assurance peuvent s'y ajouter.

Calcul — le coût de détention

Un titre jugé sûr rapporte 5 % par an et l'inflation attendue est de 2 %. Son taux réel vaut approximativement 3 % — exactement 2,94 % avec la formule complète. Détenir à sa place un lingot non prêté, qui ne verse pas de coupon, implique alors un manque à gagner initial d'environ 3 % par an, avant stockage et avant toute variation du prix de l'or.

Le taux nominal tombe à 1 % tandis que l'inflation attendue atteint 3 %. Le taux réel devient approximativement −2 % : le placement perd du pouvoir d'achat. Le handicap relatif de l'or diminue, sans garantir pour autant que son prix montera.

Cette relation inverse est une grille de lecture, pas une loi mécanique. Une mesure de marché courante est le rendement réel des obligations américaines indexées à dix ans. Pour tester statistiquement son lien avec l'or, il faudrait toutefois choisir une échéance, une fréquence et une fenêtre précises ; ce n'est pas l'objet de la présente décomposition.

Les banques centrales, ou la frontière brouillée

Selon J.P. Morgan Global Research, les achats du secteur officiel — banques centrales et autres gestionnaires publics de réserves — ont représenté environ 225 tonnes par trimestre entre 2021 et 2025, soit à peu près le double du rythme de la seconde moitié des années 2010. La diversification des réserves figure parmi les motifs cités, aux côtés d'autres objectifs de gestion.

Faut-il ranger ce facteur dans le bloc « or » ou dans le bloc « monnaie » ? La question n'a pas de réponse unique. Une banque centrale qui remplace des obligations d'État par du métal ne réagit pas nécessairement à la parité euro-dollar (test 1), au prix du pain (test 2) ou à la quantité de monnaie (test 3). Son choix peut aussi refléter une recherche de diversification, un risque géopolitique ou une préférence pour un actif sans émetteur.

Une perte de confiance dans les créances souveraines est donc une interprétation possible, mais pas la seule. La frontière entre « l'or s'apprécie » et « la confiance dans un émetteur se dégrade » devient difficile à tracer, et les agrégats utilisés ici ne suffisent pas à la rétablir.

L'épisode de 2026

Après son sommet du 28 janvier 2026, documenté dans le bilan trimestriel de la LBMA, l'or a nettement reculé. Sur les données utilisées ici, le panier de devises a peu bougé : la décomposition comptable situe donc l'essentiel du repli dans l'indice or effectif. Elle ne permet pas d'attribuer ce repli à une annonce, à une politique ou à un événement précis.

Cet épisode illustre le même mécanisme à la baisse : un fort mouvement de l'or peut se produire sans variation comparable des devises entre elles. Cette observation qualitative est arrêtée au 31 juillet 2026 ; les calculs mensuels s'arrêtent à mai 2026 et les comparaisons locales à 2026 T1.

Le cas américain sur longue période

Le test 3 porte sur huit zones. La série suivante est un contrôle séparé, limité aux États-Unis, parce que la longue histoire de M2 y remonte à 1959. Elle ne généralise donc pas à l'ensemble du panier. Elle montre néanmoins qu'un rapport or/monnaie peut varier considérablement.

Un changement de régime à garder en tête. La comparaison traverse plusieurs régimes. De 1959 à mars 1968, la figure utilise la parité officielle de 35 dollars l'once. Le London Gold Pool, créé le 1^er novembre 1961, est intervenu autour de cette parité jusqu'à son effondrement en mars 1968. À partir d'avril 1968, la figure utilise le marché privé londonien, tandis que les transactions officielles restaient temporairement dans un compartiment séparé. La convertibilité officielle du dollar en or prend fin en août 1971.

Ce raccord est volontairement visible et sert seulement de contrôle historique : la partie ancienne ne doit pas être interprétée comme un prix de marché moderne. Voir la chronologie de la Réserve fédérale.

Figure 9. Contrôle américain séparé : prix mensuel de l'or divisé par M2, en échelle logarithmique. Le ratio numérique emploie le prix en dollars par once et M2 en milliards de dollars ; son niveau dépend donc de ces unités et seules ses variations sont interprétées. Sources : parité officielle avant avril 1968, marché londonien ensuite, Fed M2SL ; calculs de l'auteur.

Entre janvier 1980 et avril 2001, le rapport de l'or à la masse monétaire a été divisé par environ 9. Une telle variation empêche de déduire de la seule quantité de monnaie un « prix d'équilibre » précis pour l'or.

Où en est-on ? La copie de M2 utilisée pour ce contrôle historique a comme dernière observation commune février 2026 ; ce graphique s'arrête donc plus tôt que les cotations nominales et n'entre pas dans les résultats principaux. Le millésime exact d'extraction n'ayant pas été conservé, aucun rang au centile près n'est retenu dans le verdict. Sur la photographie arrêtée en février 2026, le rapport se situe parmi les niveaux les plus élevés observés depuis 1990, tout en restant nettement sous le sommet de janvier 1980. Ce constat situe le rapport dans son histoire ; il ne suffit pas à dire si l'or est aujourd'hui cher ou bon marché, ni à prévoir sa direction future.

Conclusion — que reste-t-il de la thèse ?

La hausse de l'or ne démontre pas un effondrement des monnaies. Sur la période étudiée, elle dépasse le recul relatif du dollar, l'inflation et la croissance de la monnaie large dans le panier retenu. Une once achète davantage de biens et services dans chacune des huit zones ; l'or a donc bien gagné du pouvoir d'achat.

La défiance monétaire peut néanmoins participer à cette hausse : les tests ne permettent pas d'en isoler le rôle parmi les motifs de demande. Ils montrent aussi que le rapport entre l'or et la quantité de monnaie varie fortement selon les dates. On ne peut en tirer ni une explication unique de la hausse, ni un prix d'équilibre pour le métal.

Dire que « les monnaies se sont effondrées » laisse ainsi la question essentielle ouverte : quelle perte de valeur mesure-t-on, face à quel repère et sur quelle période ?

Annexe A — refaire le résultat principal

Les tableaux permettent de vérifier les principaux résultats. Les conventions ci-dessous précisent ensuite comment les séries sont assemblées et quelles limites empêchent une reproduction intégrale.

Déplier l'annexe — recette, points de contrôle, séries, formules et mini-script

Pourquoi ×15,98 au début, mais ×17,00 dans les tests ? Le premier chiffre compare les moyennes mensuelles de janvier 1999 et de mai 2026. Le second compare les moyennes trimestrielles de 1999 T1 et de 2026 T1, fenêtre commune imposée par les séries locales. Les dates finales diffèrent : les deux résultats ne doivent donc pas être identiques. Dans cette enquête, T1 signifie premier trimestre.

La recette en six étapes

Figure 10. Les six étapes de la recette, dans l'ordre où elles s'appliquent. Les trois familles de séries — or, prix à la consommation, monnaie large — suivent le même chemin, avec les mêmes poids. Schéma de l'auteur.

1. Former les moyennes mensuelles. Pour chaque mois, calculer séparément la moyenne du LBMA Gold Price PM et celle du taux H.10. Conserver aussi les valeurs mensuelles d'IPC et de monnaie large.
2. Construire les prix locaux mensuels. Multiplier la moyenne mensuelle de l'or en dollars par la moyenne mensuelle du nombre d'unités locales pour un dollar. Si le taux est coté dans l'autre sens, l'inverser d'abord.
3. Passer au trimestre. Pour chaque série mensuelle — or local, IPC et monnaie large — calculer la moyenne des trois mois. Conserver telles quelles les séries nativement trimestrielles. Les valeurs manquantes ne sont pas interpolées ; la moyenne utilise les observations disponibles.
4. Normaliser et agréger. Diviser chaque série par sa valeur en 1999 T1, puis calculer séparément la moyenne géométrique de l'or, de l'IPC et de la monnaie large, avec un poids de 1/8 par zone. Les graphiques multiplient ensuite ces facteurs par 100 pour les afficher en base 100.
5. Former les deux rapports. Calculer séparément G/C pour les prix et G/M pour la monnaie large ; les deux divisions ne sont pas successives.
6. Calculer les parts retirées. Diviser le logarithme du facteur du dénominateur par le logarithme du facteur de l'or.

Les points de contrôle

Tableau 5 — Valeurs attendues sur 1999 T1 – 2026 T1. Points de contrôle du calcul.

Grandeur	Valeur	Obtention
Indice-or effectif	×15,93	moyenne géométrique des huit facteurs d'or
Indice composite d'IPC	×1,66	moyenne géométrique des huit facteurs de prix
Indice composite de monnaie large	×5,12	moyenne géométrique des huit facteurs monétaires
Or après les prix	×9,57	15,93 ÷ 1,66, avec les valeurs non arrondies
Or après la monnaie large	×3,11	15,93 ÷ 5,12, avec les valeurs non arrondies
Part retirée par les prix	18 %	ln(1,66) ÷ ln(15,93)
Part retirée par la monnaie	59 %	ln(5,12) ÷ ln(15,93)

Les tableaux affichent des nombres arrondis. Un écart de quelques centièmes est donc normal ; les résultats publiés ont été calculés avec les valeurs non arrondies.

Les vingt-quatre séries, une par une

Le calcul mobilise un prix de l'or, sept taux de change, huit indices de prix et huit agrégats monétaires. Voici leurs références.

Or et change (8)

• Or, dollars par once — LBMA Gold Price PM. Version en accès libre, identique au fixing de Londres : Commodity Price Data de la Banque mondiale, feuille Monthly Prices, colonne Gold.
• Change, unités locales par dollar — Réserve fédérale H.10, via FRED : DEXUSEU, DEXJPUS, DEXUSUK, DEXSZUS, DEXCAUS, DEXUSAL, DEXCHUS. Les trois cotées en dollars par unité étrangère (euro, livre, dollar australien) sont inversées ; le dollar vaut 1.

Prix à la consommation (8) — indices généraux, non désaisonnalisés

• États-Unis — CPIAUCNS (BLS, via FRED).
• Zone euro — CP0000EZ19M086NEST (IPCH d'Eurostat, via FRED).
• Japon, Suisse, Canada — OCDE, flux DSD_PRICES_COICOP2018@DF_PRICES_C2018_ALL, clés JPN.M.N.CPI.IX._T.N._Z, CHE.M.N.CPI.IX._T.N._Z, CAN.M.N.CPI.IX._T.N._Z.
• Royaume-Uni, Chine — OCDE, flux DSD_PRICES@DF_PRICES_ALL, clés GBR.M.N.CPI.IX._T.N._Z, CHN.M.N.CPI.IX._T.N._Z.
• Australie — même flux, en trimestriel à la source : AUS.Q.N.CPI.IX._T.N._Z.

Monnaie large (8)

• États-Unis, M2 — M2SL (Réserve fédérale).
• Zone euro, M3 — BCE, base BSI, M.U2.Y.V.M30.X.I.U2.2300.Z01.E.
• Japon, M3 — Banque du Japon, tableau MD02.
• Royaume-Uni, M4 — Banque d'Angleterre, LPMAUYN.
• Suisse, M3 — Banque nationale suisse, cube snbmonagg, dimensions B et GM3.
• Canada, M2++ — Banque du Canada, V41552801.
• Australie, monnaie large — RBA, tableau D3, DMABMN.
• Chine, M2 de fin de mois — MOFCOM, module 047, complété pour 1999 par le pont MYAGM2CNM189N.

Ces références documentent les séries utilisées pour les figures de données. Les notebooks associés permettent d'examiner leur reconstruction à partir des sources publiques. Celle-ci peut différer du calcul principal selon les séries et les raccords disponibles, comme le précise la figure 5. Les limites de reproduction sont détaillées dans les sources et méthode.

Les formules exactes

Dans les formules ci-dessous, G, C et M sont des facteurs base 1. Les indices graphiques base 100 s'obtiennent en les multipliant par 100.

Pour la zone i, avec un taux de change exprimé en unités locales par dollar :

$$\begin{aligned} L_{i,q} &= \frac{1}{n_q} \sum_{m \in q} \bar{P}_m \times \overline{FX}_{i,m} \\[4pt] G_{i,q} &= \frac{L_{i,q}}{L_{i,q_0}} \end{aligned}$$

Autrement dit, on forme d'abord chaque prix local mois par mois, puis on en prend la moyenne trimestrielle. On ne multiplie pas deux moyennes trimestrielles séparées.

Les trois indices composites équipondérés sont ensuite :

$$\begin{aligned} G_q &= \exp\left[ \tfrac{1}{8} \sum_i \ln G_{i,q} \right] \\[4pt] C_q &= \exp\left[ \tfrac{1}{8} \sum_i \ln \frac{IPC_{i,q}}{IPC_{i,q_0}} \right] \\[4pt] M_q &= \exp\left[ \tfrac{1}{8} \sum_i \ln \frac{\text{Monnaie}_{i,q}}{\text{Monnaie}_{i,q_0}} \right] \end{aligned}$$

Enfin, les deux parts retirées :

$$s_{\text{IPC}} = \frac{\ln C_T}{\ln G_T} \qquad s_{M} = \frac{\ln M_T}{\ln G_T}$$

Lire les symboles. m = mois ; q = trimestre courant ; q0 = trimestre de départ ; T = trimestre final ; $n_q$ = nombre de mois disponibles ; $\bar{P}$ et $\overline{FX}$ = moyennes mensuelles du prix en dollars et du change ; Σ = addition ; ln = logarithme naturel ; exp = opération inverse.

Vérifier les résultats avec un mini-script

Ce script reprend les facteurs arrondis des deux tableaux zone par zone. Il vérifie l'arithmétique des résultats publiés ; il ne reconstruit pas les séries sources ni les courbes.

const or = [17, 16.29, 22.89, 20.59, 9.33, 15.42, 15.50, 14.21];
const prix = [1.99, 1.76, 1.15, 1.95, 1.18, 1.81, 2.16, 1.64];
const monnaie = [5.11, 3.78, 1.70, 4.12, 2.53, 5.63, 7.56, 32.65];
const geo = xs => Math.exp(xs.reduce((s, x) => s + Math.log(x), 0) / xs.length);

const G = geo(or), C = geo(prix), M = geo(monnaie);
console.table({
  G, C, M,
  or_apres_prix: G / C,
  or_apres_monnaie: G / M,
  part_prix: 100 * Math.log(C) / Math.log(G),
  part_monnaie: 100 * Math.log(M) / Math.log(G)
});

Les conventions de change et de fréquence

Dans la diffusion H.10, EUR, GBP et AUD sont cotés en dollars par unité étrangère et sont inversés pour obtenir des unités locales par dollar. JPY, CHF, CAD et CNY sont déjà cotés en unités locales par dollar. Le dollar vaut 1. Les séries historiques et leurs conventions sont publiées par la Réserve fédérale.

Les prix locaux mensuels sont le produit de la moyenne mensuelle du LBMA Gold Price PM et de la moyenne mensuelle du taux H.10. Les tests emploient ensuite la moyenne trimestrielle de chaque série mensuelle, y compris l'IPC et la monnaie large. Les horaires de fixation LBMA à Londres et H.10 à New York ne sont pas parfaitement synchrones ; l'emploi de moyennes mensuelles réduit ce décalage sans le supprimer.

Aucune série trimestrielle n'est transformée en faux mois. Les ruptures connues et les raccords sont décrits dans les sources et méthode.

Pour vérifier les calculs. Les tableaux et le mini-script permettent de contrôler les facteurs publiés. La reproduction exacte des courbes exige aussi les données et les raccords d'origine, qui ne sont pas tous redistribués ; voir les limites d'auditabilité.

Annexe B — dix erreurs à éviter

1. La moyenne arithmétique. Elle brise la symétrie entre un indice et son inverse. La moyenne géométrique évite ce biais.
2. Le mauvais pays au dénominateur. Un prix en yens se déflate avec les données japonaises, pas avec l'IPC ou M2 des États-Unis.
3. Mélanger les niveaux monétaires. Des milliards de dollars, d'euros et de yens ne s'additionnent pas. Chaque série doit d'abord être ramenée à 100.
4. Changer les poids. L'or, les IPC et les agrégats monétaires doivent conserver les mêmes poids, faute de quoi la division compare trois paniers différents.
5. Mélanger les fréquences. Une série trimestrielle officielle ne doit pas devenir mensuelle par simple interpolation sans contrôle. Ici, la fréquence commune est trimestrielle.
6. Ignorer les ruptures. Les définitions statistiques changent parfois. Il faut utiliser, quand elles existent, les séries qui corrigent ces changements et expliquer comment les anciennes et les nouvelles données ont été raccordées.
7. Inverser le sens du change. La triangulation combine le cours de l'or en dollars (XAU/USD) et un taux exprimé en unités locales par dollar. Une cotation dans l'autre sens doit d'abord être inversée.
8. Le choix de la fenêtre. Changer la première ou la dernière observation modifie le rendement et les parts calculées. Il faut publier ces bornes.
9. Confondre comptabilité et causalité. Diviser l'or par un indice dit ce qui reste relativement à cet indice ; cela ne prouve pas qu'il a causé le mouvement.
10. Oublier la reproductibilité. Identifiants, unités, ajustements, moyennes, raccords et date d'extraction sont nécessaires pour refaire le calcul.

Annexe C — glossaire

Sources, méthode et auditabilité

Or et taux de change. Or : LBMA Gold Price PM ; l'accès et la redistribution de l'historique sont soumis aux conditions de licence de la LBMA. Taux de change : Réserve fédérale, H.10, historique et conventions de cotation. Le principe des indices effectifs est également documenté par la Banque des règlements internationaux. L'affirmation sur la progression lente de l'offre minière est documentée dans les Mineral Commodity Summaries 2026 de l'USGS.

Demande officielle. J.P. Morgan Global Research, Will gold prices hit all-time highs again in 2026?, page consultée le 31 juillet 2026 ; World Gold Council, Gold Demand Trends: Q4 and Full Year 2025 — Central Banks, 29 janvier 2026.

Épisode de 2026. LBMA, LBMA Precious Metals Market Report: Q1 2026, 15 avril 2026.

Prix à la consommation. États-Unis : BLS CPIAUCNS. Pour les sept autres zones, les fichiers de calcul viennent de la diffusion SDMX de l'OCDE : flux DF_PRICES_C2018_ALL pour EA, JPN, CHE et CAN ; flux DF_PRICES_ALL pour GBR, CHN et AUS, indices généraux non désaisonnalisés. L'OCDE diffuse ici les statistiques nationales ou européennes ; les définitions ont été contrôlées auprès d'Eurostat, e-Stat, l'ONS, l'OFS, StatCan, l'ABS et le NBS chinois.

Monnaie large. États-Unis : Fed M2SL ; zone euro : BCE BSI, M3, code M.U2.Y.V.M30.X.I.U2.2300.Z01.E ; Japon : BOJ MD02, M3 et guide de raccord de la BOJ ; Royaume-Uni : BoE LPMAUYN, M4 ; Suisse : SNB M3 ; Canada : BoC V41552801, M2++ ; Australie : RBA D1, DGFABMM ; Chine : MOFCOM/PBC, module 047, M2, avec pont 1999 IMF/FRED MYAGM2CNM189N. Liens vérifiés le 31 juillet 2026.

Contexte de 1999. Les pressions liées aux ventes de banques centrales et l'accord qui les a ensuite encadrées sont documentés par le World Gold Council et la LBMA.

Contrôle historique américain. Parité officielle et fin de la convertibilité : Federal Reserve History. Marché londonien et passage au système à deux compartiments en 1968 : LBMA, March 1968 and the London Gold Fixing. Monnaie : Fed M2SL.

Méthode. Les figures nominales utilisent 329 moyennes mensuelles de janvier 1999 à mai 2026. Les tests locaux utilisent 109 moyennes trimestrielles de 1999 T1 à 2026 T1, fréquence imposée par l'historique officiel de l'IPC australien. Dans chaque zone, l'or, l'IPC et la monnaie large sont ramenés à 100 au trimestre initial. Les trois indices composites sont des moyennes géométriques équipondérées. Les tests calculent ensuite « or ÷ IPC » et « or ÷ monnaie large » avec les mêmes huit poids. L'ordre des opérations, le sens des taux de change et les formules sont explicités dans l'annexe A.

Raccords et limites. La M3 japonaise relie l'ancienne définition à la nouvelle en avril 2003. L'Australie utilise les taux de croissance monétaire corrigés des ruptures publiés par la RBA. La série chinoise de 1999 provient du pont IMF/FRED ; ses ruptures de définition de 2001, 2002, 2011 et 2018 restent documentées mais non entièrement rétropolées. Les agrégats M2, M3, M4 et M2++ ne sont pas parfaitement harmonisés, la composition de la zone euro évolue, et aucune décomposition n'établit une causalité économique.

Auditabilité. Les tableaux, les formules et le mini-script permettent de vérifier l'arithmétique des facteurs publiés. La reproduction exacte de toutes les courbes reste limitée par l'absence de certains fichiers d'entrée, dates d'extraction, millésimes et coefficients de raccord, ainsi que du code de production d'origine. Les reconstructions publiques peuvent employer des variantes de séries ; la figure 5 en signale une explicitement. Les fenêtres propres à chaque calcul sont indiquées dans le texte et les légendes.

Avertissement. Analyse de données historiques à visée pédagogique. Ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.