25. Masse monétaire M1, M2 : ce que ces agrégats mesurent vraiment

Au printemps 2021, un graphique tourne sur les réseaux financiers, brandi comme une pièce à conviction. Il montre la masse monétaire M1 des États-Unis, cette mesure de l'argent immédiatement dépensable, et une courbe qui monte sans heurt, sous les 5 000 milliards de dollars, pendant des décennies — puis, en un seul mois, mai 2020, bondit à la verticale jusqu'à plus de 16 000 milliards. Une falaise à l'envers. « La preuve », commente-t-on, « que la Fed a fait tourner la planche à billets comme jamais dans l'histoire ». Le chiffre est exact ; l'interprétation, entièrement fausse.

Car ce mois-là, ce bond n'a pas créé un seul dollar. Le 24 avril 2020, dans l'urgence de la pandémie, la Réserve fédérale avait supprimé une vieille règle qui limitait à six par mois les retraits « commodes » d'un compte d'épargne — une distinction devenue inutile depuis qu'elle avait ramené à zéro, un mois plus tôt, les réserves obligatoires. D'un trait de plume réglementaire, les comptes d'épargne devenaient des comptes comme les autres. La statistique a suivi : les quelque 11 000 milliards de dollars dormant sur les livrets américains, jusque-là classés un cran plus loin, ont basculé dans M1. Rien n'a été créé, rien n'a été dépensé : une frontière comptable s'est déplacée. La preuve : M2, l'agrégat plus large qui contenait déjà ces livrets, n'a pas bougé d'un cent au passage.

Ce malentendu tient tout ce chapitre. Le précédent a manié M2 et M3 comme des évidences ; il est temps de les ouvrir. Que contient au juste chacune de ces lettres ? Pourquoi un livret est-il « de la monnaie » et pas une action ? Et surtout : ces agrégats mesurent-ils un objet de la nature, ou une convention que l'on peut redessiner un mardi matin ? La réponse — la seconde — est le fil de tout ce qui suit.

En mai 2020, M1 triple en un mois — non par création de monnaie, mais parce que les comptes d'épargne y sont reclassés. Une rupture de définition, pas de nature.

Repères — Niveau : Intermédiaire · Prérequis : chapitre 21

À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• ce que contient exactement chaque lettre — et pourquoi la base ne s'emboîte pas dans M1 ;
• pourquoi un livret est de la monnaie et pas une action, alors que l'action se vend en une seconde ;
• reconnaître une rupture de définition là où l'on croit voir un mouvement de l'économie.

Ranger la monnaie par sa liquidité

Pour comprendre les agrégats, il faut d'abord accepter une gêne : il n'existe pas de définition unique de « la monnaie ». Les billets de votre poche en sont, sans conteste. Le solde de votre compte courant aussi — vous payez avec. Votre livret A ? Presque : un virement suffit, mais vous ne payez pas la boulangère directement avec. Un bon du Trésor à trois mois ? Il faut le vendre d'abord. Une action, un appartement ? Plus on s'éloigne, plus il faut de temps, de démarches et de risque de prix pour transformer l'actif en pouvoir d'achat. La monnaie n'est pas une case ; c'est un dégradé.

Le critère qui ordonne ce dégradé porte un nom : la liquidité, ou, dans le vocabulaire des banques centrales, le degré de moneyness — la facilité et la rapidité avec lesquelles un actif peut servir de moyen de paiement sans perdre de sa valeur nominale. La Banque centrale européenne le dit sans détour : un agrégat monétaire est la somme du numéraire et de certains engagements des institutions financières « qui présentent un degré élevé de moneyness, c'est-à-dire de liquidité ». Les statisticiens rangent donc les actifs du plus liquide au moins liquide, tracent des lignes à des endroits qu'ils jugent utiles, et baptisent chaque seuil d'une lettre.

D'où une architecture en poupées russes pour la monnaie du public : au cœur, M1, la monnaie tout de suite dépensable ; autour, M2, qui ajoute l'épargne de court terme ; plus large encore, M3, qui englobe quelques instruments de marché — chaque agrégat contenant le précédent. La monnaie que la banque centrale émet, elle, n'est pas une poupée de plus : on le verra, elle relève d'un autre registre. On appelle quasi-monnaie — ou near money — cette écorce d'actifs très liquides mais pas tout à fait « argent comptant » : au fond, tout ce que M2 ou M3 ajoutent à M1. La distinction n'a rien d'ésotérique ; elle décide, à chaque frontière, de ce qui compte comme « masse monétaire » et de ce qui n'en est pas — et donc de ce que l'on croit lire quand on suit ces chiffres.

Les agrégats du public s'emboîtent comme des poupées russes — M1 dans M2 dans M3 ; la base, monnaie centrale, reste une mesure à part.

Ce que contient chaque agrégat, aux États-Unis

Descendons dans le détail américain, le plus scruté au monde. À côté des agrégats du public se tient la base monétaire — que l'on nomme parfois M0, bien que la Fed ne publie aucun agrégat de ce nom : elle diffuse la monetary base dans un état séparé. C'est la monnaie que la banque centrale émet elle-même : les billets et pièces en circulation, plus les réserves des banques à la Fed, croisées au chapitre 23. Fin mai 2026, cette base vaut environ 5 540 milliards de dollars, dont quelque 3 080 de réserves. C'est la matière première du système — mais on a vu au chapitre 24 qu'elle ne se « multiplie » pas mécaniquement en monnaie : elle vit pour l'essentiel à l'étage des banques, sans jamais atteindre votre poche. Attention, d'ailleurs, à ne pas la ranger « sous » M1 : de la monnaie du public, la base ne partage que les billets — les réserves, elles, n'entrent pas dans M1. La base et M1 se recoupent, ils ne s'emboîtent pas.

Vient M1, la monnaie du public immédiatement disponible. Depuis la refonte de 2020, elle réunit le numéraire hors banques — 2 370 milliards, à peine plus de 10 % de la masse totale, tant l'argent liquide est devenu minoritaire ; les dépôts à vue, ces comptes courants avec lesquels on paie — près de 7 000 milliards ; et les autres dépôts liquides, où logent désormais les fameux comptes d'épargne reclassés, plus de 10 000 milliards. Ensemble, ils font environ 19 750 milliards de dollars en mai 2026.

Un cran plus loin, M2 ajoute à M1 deux poches d'épargne encore très liquides mais qui ne servent pas à payer : les dépôts à terme de petit montant — moins de 100 000 dollars, un peu plus de 1 000 milliards — et les fonds monétaires de détail, ces placements de trésorerie des ménages, quelque 2 275 milliards ; M2 pèse alors 23 050 milliards. Retenez la hiérarchie des ordres de grandeur : le numéraire ne pèse qu'un dixième de M2 ; l'écrasante majorité de « la monnaie » est aujourd'hui une écriture sur un compte, jamais un billet. Et depuis 2020, M1 représente à lui seul près de 86 % de M2 — un chiffre qui, on va le voir, n'a plus grand-chose de comparable à celui d'avant.

L'anatomie de M2 : le numéraire n'en fait qu'un dixième ; l'essentiel est de la monnaie scripturale, une ligne sur un relevé.

Deux continents, deux découpages

Traversez l'Atlantique, et les mêmes lettres recouvrent d'autres contenus. La Banque centrale européenne définit M1 comme les billets en circulation plus les seuls dépôts à vue — sans y verser l'épargne. M2, lui, l'accueille : dépôts à terme jusqu'à deux ans et dépôts remboursables avec un préavis inférieur à trois mois, c'est-à-dire, précisément, les livrets et comptes d'épargne. M3, l'agrégat que la BCE surveille de préférence, coiffe le tout avec des instruments négociables de court terme : pensions livrées (repos), parts de fonds monétaires et titres de créance à moins de deux ans. Fin mai 2026, la zone euro comptait quelque 11 330 milliards d'euros de M1, 16 380 de M2 et 17 550 de M3 — trois poupées, un même argent.

La comparaison réserve un piège que tout investisseur doit connaître. Le M1 américain pèse 86 % de son M2 ; le M1 européen, seulement 69 % du sien. L'Europe serait-elle deux fois moins « liquide » ? Nullement : c'est un pur artefact de définition. Depuis 2020, les États-Unis rangent les comptes d'épargne dans M1 ; la zone euro les laisse au-dessus, dans la couche M2. Le même livret, la même épargne dormante, tombe d'un côté ou de l'autre de la ligne selon le continent. Comparer un M1 américain à un M1 européen revient à comparer deux règles graduées dans deux unités différentes — l'erreur classique de qui prend la lettre pour la chose. C'est M2, ou mieux M3 en Europe, qui offre la comparaison la moins trompeuse ; et encore, à condition de savoir ce que chacun range où.

Mêmes lettres, contenus différents : le livret d'épargne loge dans M1 aux États-Unis, dans M2 en zone euro. La lettre n'est pas la chose.

La définition n'est pas la nature

Le reclassement de 2020 n'a rien d'un accident isolé ; il n'est que le dernier d'une longue série de coups de gomme sur des frontières que l'on croyait gravées. La leçon est structurelle : un agrégat monétaire est une convention statistique, périodiquement redessinée, jamais un fait de la nature.

Remontez aux années 1990. À partir de 1994, les banques américaines déploient des logiciels de sweep — des « balayages » qui, chaque nuit, transfèrent automatiquement les soldes des comptes courants vers des comptes d'épargne non soumis aux réserves obligatoires, puis les ramènent au matin. Le client n'y voit rien ; la statistique, tout. Comme ces comptes d'épargne ne comptaient pas dans M1, les balayages ont artificiellement déprimé le M1 mesuré pendant des années — au point de le rendre presque inexploitable. La monnaie n'avait pas changé ; sa mesure, si.

Autre coup de gomme, plus radical : en novembre 2005, la Fed annonce qu'elle cessera de publier M3, ce qu'elle fait le 23 mars 2006. Motif officiel, presque désinvolte : M3 « ne semble pas apporter d'information sur l'activité économique qui ne soit déjà contenue dans M2 », et son coût de collecte « dépasse les bénéfices ». D'un jour à l'autre, l'agrégat le plus large des États-Unis a cessé d'exister comme chiffre officiel — pensions, eurodollars et gros dépôts à terme rayés de la carte. Puis vint 2020 et le reclassement des livrets. Trois gestes, trois décennies, une même vérité : les statisticiens dessinent les lignes, et peuvent les redessiner. Qui suit un agrégat sans savoir quand sa définition a bougé lit parfois une rupture de règle là où il croit voir un mouvement de l'économie.

Trois coups de gomme sur des frontières « gravées » : la mesure de la monnaie est une convention révisable, pas une constante.

Pourquoi un livret, et pas une action

Reste la question de fond, celle que pose tout débutant lucide : où s'arrête la monnaie ? Pourquoi le livret d'épargne entre-t-il dans les agrégats, et pas l'action, l'obligation longue ou le lingot — qui valent pourtant, souvent, bien davantage ?

Le départage tient à deux exigences que la monnaie, seule, satisfait ensemble. La première est d'être un moyen de paiement, ou de le devenir en un geste et sans délai : le dépôt à vue paie directement, le livret s'y transforme par un simple virement. La seconde, plus subtile, est la fixité de la valeur nominale : un euro de dépôt vaut un euro demain, quoi qu'il arrive aux marchés. C'est ce second critère qui exile l'action et l'obligation longue hors de la monnaie — non parce qu'elles seraient illiquides (une action du CAC 40 se vend en une seconde), mais parce que leur valeur, elle, n'est jamais garantie : on ne sait pas combien on en tirera. Un actif dont le prix danse ne peut servir d'unité de compte stable ni de réserve de valeur sûre à court terme ; il est un placement, pas de l'argent. Le lingot, lui, échoue aux deux tests à la fois. C'est pourquoi M3 lui-même s'arrête aux titres de créance à moins de deux ans et laisse dehors les actions et la dette longue : au-delà, le risque de prix disqualifie l'actif comme monnaie.

Voilà la ligne de partage — et elle explique l'architecture entière. On empile les actifs par moneyness décroissante ; on inclut tant que la double exigence tient à peu près ; on s'arrête quand le risque de prix prend le dessus. Le Fonds monétaire international nomme d'ailleurs quasi-monnaie la différence M2 − M1 : ces actifs assez liquides pour compter, pas assez pour payer. Entre le billet et l'action court tout un spectre, et chaque agrégat n'est qu'une décision — défendable, révisable — sur l'endroit où tracer le trait.

Le double test : moyen de paiement et valeur nominale fixe. L'action est liquide mais son prix danse — c'est un placement, pas de l'argent.

De la cible à l'indicateur

Puisque ces agrégats mesurent « la monnaie », ne suffirait-il pas de piloter leur croissance pour maîtriser l'économie ? La tentation fut réelle, l'échec retentissant : les banques centrales qui ont visé des cibles de masse monétaire dans les années 1970-1980 les ont toutes abandonnées, rattrapées par la loi de Goodhart du chapitre 6 — à peine la Fed ou la Bundesbank fixaient-elles un objectif de M1 ou de M3 que l'innovation financière, nouveaux comptes et balayages en tête, brouillait la mesure devenue cible. Le prochain chapitre instruira ce dossier en entier.

Faut-il alors jeter les agrégats ? Ce serait l'excès inverse : le chapitre 24 a montré qu'ils reprennent la parole aux extrêmes, quand l'inflation s'éveille. L'agrégat n'est plus une cible ; il reste un thermomètre, précieux à ces moments-là. Des économistes s'attachent même à en construire de meilleurs : les agrégats Divisia, formalisés par William Barnett en 1980, pondèrent chaque composante par sa liquidité réelle plutôt que de tout additionner à parts égales — un livret ne « vaut » pas monétairement autant qu'un billet. Le Center for Financial Stability en publie chaque mois une version américaine — signe que la question « qu'est-ce qu'on additionne, au juste ? » n'a rien d'un détail comptable : elle est le cœur du sujet.

L'agrégat n'est plus une cible mais un thermomètre : de part et d'autre de l'Atlantique, il respire au rythme des grands épisodes.

Ce que ça change pour vos placements

Trois réflexes, pour finir, valent mieux qu'une théorie.

Le premier : ne jamais confondre un saut de définition avec un flux réel. Le graphique viral de 2021 en est le cas d'école — une planche à billets imaginaire née d'un reclassement de livrets. Avant de vous alarmer d'un agrégat qui décolle ou s'effondre, vérifiez qu'une frontière n'a pas simplement bougé. Le deuxième : lire l'agrégat par ses composantes et par sa source, jamais comme un nombre nu. Le chapitre 23 l'a établi avec les contreparties de M3 — une même hausse peut venir d'un boom du crédit, d'un déficit monétisé ou d'un simple retour de l'épargne vers les dépôts, et ces histoires n'ont ni les mêmes causes ni les mêmes suites. Savoir que M1 américain contient désormais les livrets, que M3 européen englobe des repos, c'est savoir ce que l'on regarde.

Le troisième, le plus important : l'agrégat décrit un régime, il ne donne pas un signal d'achat. Il ne vous dira pas d'acheter telle action mardi. Mais suivi intelligemment — en niveau, en croissance, par ses contreparties, à travers ses ruptures de définition — il situe le décor monétaire dans lequel vos placements évoluent : expansion large ou étroite, contraction, gel du crédit. Et ce décor, le prochain chapitre va le relier enfin aux prix. Car nous savons désormais mesurer la monnaie ; reste la question qui hante l'économie depuis Bodin et Copernic : quand sa quantité augmente, où va l'argent — dans les prix, dans la production, ou nulle part ?

À retenir

• Un dégradé, pas une case — La monnaie se range par liquidité (moneyness) : du numéraire (le plus liquide) à l'épargne courte. Les agrégats du public sont des poupées russes — M1 ⊂ M2 ⊂ M3 — chacun ajoutant une couche moins « argent comptant » (la quasi-monnaie, soit M2 − M1). La base (billets + réserves), monnaie centrale, est une mesure à part : elle ne partage avec M1 que les billets.
• Ce que contient chaque lettre — Base : billets + réserves (la monnaie centrale). M1 : numéraire + dépôts à vue + autres dépôts liquides. M2 (États-Unis) : + dépôts à terme < 100 000 $ + fonds monétaires de détail. Le numéraire ? Un dixième de M2, pas plus.
• La lettre n'est pas la chose, et elle bouge — Depuis 2020, les livrets américains sont dans M1 ; en zone euro, dans M2 : comparer les M1 des deux continents est trompeur (préférer M2/M3). Et ces frontières se redessinent — sweeps de 1994, abandon de M3 en 2006, reclassement de 2020 : une rupture de définition n'est pas un mouvement de l'économie.
• Où s'arrête la monnaie — Double test : moyen de paiement et valeur nominale fixe. L'action est liquide mais son prix danse — un placement, pas de l'argent.
• Cible morte, thermomètre vivant — Les cibles monétaires ont sombré (loi de Goodhart) ; l'agrégat reste utile aux extrêmes (lien monnaie-inflation conditionnel au régime, BRI 2023). Divisia raffine le comptage.
• Pour vos placements — Ne confondez pas saut de définition et flux réel ; lisez l'agrégat par ses composantes et sa source ; il décrit un régime, il ne donne pas de signal d'achat.

La suite du voyage

Nous savons enfin ce que « la masse monétaire » recouvre : non pas un objet unique, mais une pile d'actifs rangés par liquidité, et des lignes tracées par convention là où le risque de prix commence à mordre. Reste la question que ces mesures rendent enfin posable : à quoi sert de compter la monnaie ? Depuis quatre siècles, une intuition tenace veut que sa quantité gouverne les prix — « trop de monnaie court après trop peu de biens ». Est-ce vrai ? Toujours ? L'équation la plus célèbre et la plus trompeuse de l'économie, MV = PQ, prétend relier d'un trait la monnaie, les prix et l'activité. Prochain chapitre : « La théorie quantitative de la monnaie (MV = PQ) : relier monnaie, prix et activité ». Une vérification, en attendant : ouvrez la série M1 sur le site de la Fed, trouvez la marche de mai 2020, et rappelez-vous ce qu'elle cache — Une courbe de masse monétaire ne se lit jamais sans son mode d'emploi.

Sources et références

• Réserve fédérale, communiqué H.6, Money Stock Measures — définitions en vigueur de M1 et M2, valeurs de mai 2026 ; et les Technical Q&As du H.6 sur la refonte de 2020.
• Réserve fédérale, communiqué H.3 et Technical Q&As — la base monétaire (billets en circulation + réserves), distincte du « numéraire » de M1.
• Réserve fédérale, Interim final rule amendant la Regulation D, 24 avril 2020 (Federal Register, 28 avril 2020) — suppression de la limite de six transferts sur les comptes d'épargne, à la suite de la mise à zéro des réserves obligatoires (effet du 26 mars 2020).
• Réserve fédérale, Discontinuance of M3, annonce du 10 novembre 2005, effet du 23 mars 2006 — M3 « n'apporte pas d'information au-delà de M2 ».
• Richard G. Anderson & Robert H. Rasche, « Retail Sweep Programs and Bank Reserves, 1994-1999 », Federal Reserve Bank of St. Louis, Working Paper 2000-023 — les balayages qui ont déprimé le M1 mesuré.
• Banque centrale européenne, Monetary aggregates (définitions de M1, M2, M3) et Bulletin mensuel, février 1999, « Euro area monetary aggregates and their role in the monetary policy strategy » — le degré de moneyness.
• Banque centrale européenne, Monetary developments in the euro area, mai 2026 — encours et croissance de M1, M2, M3.
• Fonds monétaire international, Monetary and Financial Statistics Manual, chap. 6 — la notion de quasi-monnaie (near money).
• William A. Barnett, « Economic Monetary Aggregates: An Application of Index Number and Aggregation Theory », Journal of Econometrics, 1980 ; Center for Financial Stability, Divisia Monetary Data (AMFM) — les agrégats pondérés par la liquidité.
• Milton Friedman & Anna J. Schwartz, Monetary Statistics of the United States: Estimates, Sources, Methods, NBER / Columbia University Press, 1970 — le traité fondateur sur ce qu'on additionne, et pourquoi le choix de l'agrégat n'est jamais neutre.
• Michael T. Belongia & Peter N. Ireland, « The Barnett critique after three decades: A New Keynesian analysis », Journal of Econometrics 183(1), 2014 — ce que change le passage aux agrégats pondérés par la liquidité.
• Claudio Borio, Boris Hofmann & Egon Zakrajšek, « Does money growth help explain the recent inflation surge? », BIS Bulletin n° 67, 26 janvier 2023 — le lien monnaie-inflation conditionnel au régime.
• Données des figures : FRED (M1SL, M2SL, CURRSL, DEMDEPSL, STDSL, RMFSL, BOGMBASE, TOTRESNS) et BCE (statistiques BSI) — millésime du 24 juillet 2026.