24. Multiplicateur monétaire ou création endogène : les banques prêtent-elles les dépôts, ou créent-elles la monnaie en prêtant ?

Le 15 novembre 2010, le Wall Street Journal relaie une lettre ouverte adressée à Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale. Vingt-trois signataires — Cliff Asness, Niall Ferguson, James Grant, Paul Singer, John Taylor, entre autres — demandent l'abandon du deuxième programme d'achats d'actifs, 600 milliards de dollars annoncés douze jours plus tôt : ces achats, écrivent-ils, « risquent une dépréciation de la monnaie et de l'inflation », sans rien promettre pour l'emploi.

Le raisonnement derrière la lettre est celui que des générations d'étudiants ont appris : la banque centrale venait de fabriquer des réserves en quantités industrielles ; les banques allaient les « multiplier » en prêts et en dépôts ; la marée de monnaie finirait en inflation, peut-être en débâcle du dollar. La suite est connue. La base monétaire a encore doublé après la lettre ; l'inflation américaine a fait du 1,7 % par an sur 2010-2015, sous la cible ; le dollar s'est apprécié ; l'or, porté à 1 900 dollars l'once en 2011, valait moins de 1 100 fin 2015. Recontactés par Bloomberg en 2014, aucun des signataires joints ne désavouait pourtant la lettre.

Ce chapitre instruit le procès de ce raisonnement. Pièce centrale : le multiplicateur monétaire, ce mécanisme de manuel où les banques prêtent des réserves reçues d'en haut. Face à lui, la thèse que les chapitres 22 et 23 ont déjà esquissée : la monnaie endogène, créée par le crédit, où la causalité tourne à l'envers. L'enjeu n'est pas académique : c'est l'une des confusions les plus coûteuses de l'histoire récente des placements.

Vingt-trois signataires, une prédiction fondée sur le multiplicateur — et une décennie qui a dit non.

Repères — Niveau : Avancé · Prérequis : chapitre 22 et chapitre 23

À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• pourquoi le multiplicateur monétaire des manuels décrit la causalité à l'envers ;
• ce qui meurt et ce qui survit du raisonnement quantitatif ;
• pourquoi enterrer le multiplicateur n'enterre pas la monnaie — la contre-épreuve de 2020.

Chapitre construit comme un procès : accusation, pièces à conviction, verdict, puis contre-épreuve. Le « détail » chiffré peut se survoler ; le verdict, non.

La machine du manuel : élégante, contagieuse

Rendons d'abord justice à l'accusé. Le modèle enseigné est d'une élégance redoutable. La banque centrale impose aux banques de garder en réserve une fraction r de leurs dépôts — disons 10 %. Injectez 100 de réserves : une banque prête 90, qui reviennent en dépôt ailleurs ; on en re-prête 81, puis 72,90 — la série converge, et sa somme tombe juste : 100 × 1/r = 1 000. Le système bancaire aurait « multiplié » la mise par dix — d'où le nom.

Le mécanisme a une histoire : l'économiste Thomas Humphrey en fait remonter la première formulation claire à un mémorandum de James Pennington en 1826, et son apogée au Bank Credit de Chester Phillips (1920). Le manuel Economics de Paul Samuelson (1948) l'installe dans toutes les salles de classe ; il y est souvent encore. Sa force pédagogique est réelle : il relie d'un trait banque centrale, banques et masse monétaire — et promet un levier de rêve : dosez la base, vous dosez la monnaie. La version savante ajoute des fuites — billets, réserves volontaires — mais garde l'essentiel : un ratio prévisible, la base aux commandes.

Trois conséquences en découlent, toutes testables. Un : les banques doivent disposer des réserves avant de prêter. Deux : le ratio monnaie/base doit être à peu près stable — c'est un paramètre, pas un résultat. Trois : une explosion de la base doit entraîner une explosion de la monnaie. Le procès peut commencer.

La cascade du manuel : chaque dépôt re-prêté à 90 %, et une somme qui tombe juste — 1/r.

Pièce n° 1 : la flèche est à l'envers

Premier témoin, et pas n'importe lequel : l'homme qui exécutait la politique monétaire américaine. Alan Holmes, vice-président senior de la Fed de New York et patron du bureau des opérations de marché, écrit dès 1969 que l'idée d'une injection régulière de réserves repose sur une « hypothèse naïve » — croire que les banques attendent les réserves pour prêter — et tranche : « Dans le monde réel, les banques accordent leurs crédits, créant les dépôts au passage, et cherchent les réserves ensuite. » La flèche du manuel, réserves → prêts → dépôts, décrit l'exact contraire de ce que voyait l'opérateur.

Quarante-cinq ans plus tard, les banques centrales l'ont écrit noir sur blanc. La Banque d'Angleterre (2014) : les banques « ne "multiplient" pas la monnaie de la banque centrale » ; le multiplicateur, « utile pour introduire la monnaie dans les manuels, n'est pas une description exacte de la réalité » ; plutôt que de contrôler la quantité de réserves, les banques centrales modernes « fixent leur prix — le taux d'intérêt ». La Bundesbank (2017) : la capacité d'une banque à prêter « n'a rien à voir » avec le fait de disposer déjà de réserves excédentaires ou de dépôts. Claudio Borio et Piti Disyatat, à la Banque des règlements internationaux, dès 2009 : « le niveau des réserves n'entre pratiquement pas dans les décisions de prêt des banques ». C'est la mécanique du chapitre 22 : prêter d'abord, régler ensuite — au taux affiché par la banque centrale. Bernanke lui-même, à la télévision en mars 2009 : pour prêter à une banque, « nous utilisons simplement l'ordinateur pour augmenter la taille de son compte à la Fed ».

La critique n'est pas née en 2014, ni chez les seuls « hétérodoxes ». James Tobin, futur Nobel, décrivait dès 1963 la « monnaie de stylo à plume » — tout en avertissant que les banques ne possèdent aucune « cruche de la veuve » inépuisable. Nicholas Kaldor (1970), Jacques Le Bourva en France (1962), Basil Moore (1988) en ont fait une théorie ; les banquiers centraux, un constat.

Même comptabilité, causalité inversée : l'homme du guichet de la Fed l'écrivait dès 1969.

Pièce n° 2 : l'expérience que personne n'aurait osé concevoir

Si le multiplicateur était un paramètre, la crise de 2008 a fourni le test parfait — des réserves multipliées comme jamais dans l'histoire. D'août 2008 à fin 2014, la base monétaire américaine passe d'environ 840 à près de 3 950 milliards de dollars, presque quintuplée, avec un pic à 4 075 milliards ; les réserves excédentaires des banques culminent à 2 700 milliards. Verdict du manuel : M2 aurait dû suivre, et les prix avec.

M2 a progressé de moitié en six ans — un rythme banal — et les prix d'environ 8 % en tout. Le ratio M2/base, lui, s'est effondré de près de 9 fin 2007 à moins de 3 en 2014 : le prétendu multiplicateur venait d'être divisé par trois, sans pénurie de monnaie ni dislocation. La défense a une explication : depuis octobre 2008, la Fed rémunère les réserves excédentaires — les détenir ne coûte plus rien, et une partie de la chute du ratio est un choix de détention. Mais l'argument condamne le modèle autant qu'il l'excuse : un « paramètre » qui se plie aux choix des banques n'a jamais été un levier. Sa trajectoire longue : 6 en 1960, 12 au milieu des années 1980, 9 avant la crise, 3 après, autour de 4 aujourd'hui. Ce n'est pas la signature d'une constante de la nature ; c'est celle d'un résidu — le rapport, après coup, entre deux grandeurs que des forces différentes déterminent.

Les économètres de la Fed ont formalisé ce que la courbe crie : Seth Carpenter et Selva Demiralp concluent en 2012 que le mécanisme ne décrit pas les données américaines — y compris avant 2008, quand les réserves étaient rares et non rémunérées ; leur titre pose crûment la question — « le multiplicateur monétaire existe-t-il ? ». Dans un document de travail de la Banque d'Angleterre, Zoltan Jakab (FMI) et Michael Kumhof enfoncent le clou en 2015 : les banques ne sont pas des intermédiaires de « fonds prêtables », et les modèles bâtis sur cette image se trompent d'économie.

De 9 à 3 en six ans : un « paramètre » qui bouge autant n'est pas un levier — c'est un résidu.

Pièce n° 3 : le monde à zéro réserve obligatoire

Il reste au multiplicateur un dernier refuge : « soit, le coefficient bouge — mais la réserve obligatoire borne tout de même la création ». L'argument a un problème de géographie. Le Canada a éliminé ses réserves obligatoires en 1994 ; la Suède aussi ; la Nouvelle-Zélande dès 1985 ; l'Australie n'en a pas ; le Royaume-Uni n'en impose pas — son régime de réserves fut volontaire ; et les États-Unis eux-mêmes ont ramené leurs ratios à zéro le 26 mars 2020, jamais rétablis. Prenez la formule au sérieux : avec r = 0, le multiplicateur 1/r est infini. Invoquer la fuite en billets ou les réserves volontaires pour sauver l'arithmétique, c'est admettre un frein comportemental, non réglementaire — la thèse adverse. Des pans entiers du monde bancaire devraient avoir sombré dans une création monétaire sans borne. Rien de tel : le crédit canadien ou suédois ressemble à celui de la zone euro, où la réserve obligatoire de 1 % existe encore.

C'est que la contrainte effective n'a jamais été là. Ce qui borne le crédit, le chapitre 22 l'a établi : la demande solvable, la rentabilité, le capital réglementaire, la liquidité — et le prix des réserves fixé par la banque centrale. Là où elle subsiste, la réserve obligatoire est un outil technique de pilotage des taux courts, pas une digue quantitative. Une règle qui ne mord jamais ne peut pas être le frein du système.

r = 0 aurait dû donner l'infini : six systèmes bancaires prouvent le contraire chaque jour.

Le verdict : ce qui meurt, ce qui survit

Que reste-t-il après le procès ? Trois idées meurent. Le levier quantitatif : les banques centrales ont réellement essayé de piloter la monnaie par la base, et y ont toutes renoncé — la BCE elle-même, qui affichait en 1998 une « valeur de référence » de 4,5 % pour M3, cesse d'en faire la revue annuelle dès 2003. Le chapitre 26 instruira cet échec en détail. La causalité réserves → prêts : aucune banque ne consulte son compte à la banque centrale avant d'accorder un crédit. Et le « prêt des dépôts », exécuté au chapitre 22.

Trois choses survivent. D'abord un ratio descriptif : M2/base se calcule toujours — thermomètre utile, levier nul. Ensuite, la lecture française : dès 1962, Jacques Le Bourva jugeait le multiplicateur « un fossile de la théorie quantitative » — les banques prêtent, la banque centrale fournit ; ses successeurs baptiseront cette lecture inversée le « diviseur de crédit » (1972). Enfin et surtout, le pilotage par le prix : la banque centrale n'a jamais exercé son contrôle par le multiplicateur. Son levier est le taux auquel elle fournit la monnaie centrale, qui se propage au coût du crédit et à sa demande. Quand les réserves deviennent réellement rares, l'effet se voit sur les taux, pas sur les volumes : en septembre 2019, leur raréfaction a fait bondir le taux repo américain au jour le jour vers 10 % en séance, obligeant la Fed à rouvrir le robinet — un avant-goût de la « plomberie » du module 12.

Gardez enfin la nuance : « endogène » ne veut pas dire « illimité » — la cruche de la veuve n'existe pas davantage à l'envers. Les quatre freins du chapitre 22 restent entiers ; aucun n'est un stock de réserves.

Le procès déplace la contrainte : de la quantité de réserves vers leur prix — le taux directeur.

L'expérience inverse : quand la monnaie large a parlé

Le procès aurait pu s'arrêter là — multiplicateur mort, décennie 2010 sans inflation. Mais 2020 a offert la contre-épreuve, et elle est tout aussi instructive. Cette fois, la monnaie nouvelle n'est pas restée à l'étage des réserves : les déficits pandémiques l'ont déposée directement sur les comptes des ménages et des entreprises — les 1 200 dollars du chapitre 23 — pendant que la Fed absorbait, sur le marché secondaire, une large part des émissions du Trésor. M2 s'envole de près de 27 % sur un an en février 2021, du jamais-vu dans la série.

Quelques économistes de la monnaie prennent le chiffre au sérieux : Tim Congdon prévient dès avril 2020, dans le Wall Street Journal, que l'inflation reviendra ; John Greenwood et Steve Hanke décrivent en février 2021 un « boom monétaire » déjà là. La majorité hausse les épaules — la décennie 2010 n'a-t-elle pas prouvé que « la monnaie ne prédit rien » ? Seize mois après le pic de croissance de M2, l'inflation américaine culmine à 9,1 % — gonflée aussi par les chaînes d'approvisionnement puis par l'énergie ; le cadran monétaire, lui, avait alerté des mois d'avance. La Banque des règlements internationaux tirera la leçon en janvier 2023 : le lien monnaie-inflation est conditionnel au régime — presque inexistant quand l'inflation est basse, presque un-pour-un quand elle s'emballe — et un simple regard sur la croissance monétaire « aurait aidé à améliorer les prévisions d'inflation post-pandémie ». Puis la boucle s'est refermée : M2 en contraction de 4,6 % en avril 2023, désinflation à la clé.

Voilà le paradoxe final : enterrer le multiplicateur n'enterre pas la monnaie — c'est l'inverse. En regardant la base, on regardait le mauvais cadran ; la monnaie large, celle que crédit et déficits déposent chez ceux qui dépensent, n'a jamais cessé de porter de l'information. À condition de savoir laquelle, et quand.

La monnaie large, logée chez les ménages, a parlé seize mois d'avance.

La grille de l'investisseur

Résumons le procès en grille de lecture — quatre questions à poser à chaque manchette monétaire.

Quelle monnaie ? Dans la base, seules les réserves tournent en circuit fermé, de compte à compte à la banque centrale, sans jamais atteindre le public — et c'est elles que le QE fabrique ; les billets, eux, suivent la demande d'espèces. La monnaie large (M2, M3) achète des biens, des services et des actifs. Un bilan de banque centrale qui triple n'est pas « de l'argent injecté dans l'économie » — c'est, d'abord, un échange d'actifs. Qui la reçoit ? Des réserves logées chez les banques (2008-2014) et des dépôts crédités aux ménages (2020-2021) n'ont ni la même vitesse, ni les mêmes effets. Contre quoi est-elle née ? Crédit privé, déficit public, devises — les portes du chapitre 23. Dans quel régime ? En inflation basse et anticipations ancrées, la croissance monétaire est un signal ténu ; quand l'inflation décolle, l'ignorer coûte cher — la leçon BRI de 2023.

Cette grille a un rendement très concret. En 2010, elle aurait évité d'attendre, or en poche, une hyperinflation qui ne pouvait pas sortir de réserves inertes — pendant l'une des plus longues hausses boursières du siècle. En 2020-2021, elle aurait fait prendre au sérieux un M2 à +27 % logé sur des comptes courants — et préparé le portefeuille au choc de taux de 2022, plutôt que de répéter « transitoire ». Deux erreurs opposées, une seule racine : un modèle qui confond la base et la monnaie, le réservoir et le fleuve.

La grille qui aurait évité les deux erreurs : celle de 2010 comme celle de 2021.

À retenir

• Le manuel — Réserves imposées, dépôts multipliés par 1/r : une cascade élégante (Pennington 1826, Phillips 1920, Samuelson 1948) — et trois prédictions testables : réserves d'abord, ratio stable, base ⇒ monnaie.
• Le procès — La flèche est à l'envers (Holmes 1969 : les banques prêtent, puis cherchent les réserves) ; le ratio s'est effondré de 9 à 3 après 2008 sans conséquence ; des systèmes entiers vivent à zéro réserve obligatoire sans multiplicateur infini.
• Le verdict — Meurent : le levier quantitatif, la causalité réserves → prêts, le prêt des dépôts. Survivent : le ratio comme thermomètre, la lecture à l'envers (Le Bourva 1962, le « diviseur »), et le vrai levier — le prix des réserves, le taux directeur.
• La nuance — Endogène ≠ illimité : les quatre freins du chapitre 22 bornent toujours le crédit. Et la rareté des réserves pilote des taux, pas des volumes (septembre 2019).
• L'expérience inverse — 2020-2021 : la monnaie large déposée chez les ménages a précédé l'inflation de seize mois. Le lien monnaie-prix est conditionnel au régime (BRI 2023) — ténu quand l'inflation dort, précieux quand elle s'éveille.
• La grille — Quelle monnaie, qui la reçoit, contre quoi est-elle née, dans quel régime : quatre questions qui séparent un gros bilan central d'une vraie impulsion monétaire.

La suite du voyage

Le procès est clos, et son verdict tient en une inversion : ce n'est pas la base qui fait la monnaie, c'est le crédit — et la banque centrale gouverne par le prix, non par la quantité. Mais tout au long de l'audience, nous avons manié M2 et M3 comme des évidences. Que contiennent-ils exactement ? Pourquoi un livret entre-t-il dans la monnaie et pas une action ? Prochain chapitre : « Masse monétaire M1, M2 : ce que ces agrégats mesurent vraiment ». D'ici là, un exercice : retrouvez une manchette de 2010-2013 annonçant l'hyperinflation américaine, et passez-la au crible des quatre questions — L'erreur se démonte alors toute seule, pièce par pièce.

Sources et références

• « Open Letter to Ben Bernanke », Wall Street Journal / e21, 15 novembre 2010 ; Bloomberg, « Fed Critics Say '10 Letter Warning Inflation Still Right », 2 octobre 2014.
• Alan Holmes, « Operational Constraints on the Stabilization of Money Supply Growth », in Controlling Monetary Aggregates, Federal Reserve Bank of Boston, 1969, p. 73.
• Thomas Humphrey, « The Theory of Multiple Expansion of Deposits », FRB Richmond Economic Review, 1987 ; Chester Phillips, Bank Credit, Macmillan, 1920 ; Paul Samuelson, Economics, 1re éd., 1948.
• James Tobin, « Commercial Banks as Creators of "Money" », Cowles Foundation, 1963 — la « monnaie de stylo à plume » et le refus de la « cruche de la veuve ».
• Jacques Le Bourva, « Création de la monnaie et multiplicateur du crédit », Revue économique, 1962 ; L. et V. Lévy-Garboua, Revue économique, 1972 — le « diviseur de crédit ». Nicholas Kaldor, « The New Monetarism », 1970 ; Basil Moore, Horizontalists and Verticalists, 1988.
• Michael McLeay, Amar Radia & Ryland Thomas, « Money creation in the modern economy », Bank of England Quarterly Bulletin, T1 2014.
• Deutsche Bundesbank, Monthly Report, avril 2017.
• Claudio Borio & Piti Disyatat, « Unconventional monetary policies: an appraisal », BIS Working Paper n° 292, 2009, p. 19.
• Seth Carpenter & Selva Demiralp, « Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist? », Journal of Macroeconomics, 2012 ; Zoltan Jakab & Michael Kumhof, « Banks are not intermediaries of loanable funds — and why this matters », BoE Staff WP n° 529, 2015.
• Claudio Borio, Boris Hofmann & Egon Zakrajšek, « Does money growth help explain the recent inflation surge? », BIS Bulletin n° 67, 26 janvier 2023 ; Tim Congdon, « Get Ready for the Return of Inflation », WSJ, 23 avril 2020 ; John Greenwood & Steve Hanke, « The Money Boom Is Already Here », WSJ, 21 février 2021.
• Ben Bernanke, entretien 60 Minutes (CBS), 15 mars 2009 ; Réserve fédérale — réserves obligatoires à 0 % (effet au 26 mars 2020), note sur le répo de septembre 2019 ; BCE — valeur de référence de M3 (1998), revue du 8 mai 2003, réserves à 1 % depuis janvier 2012.
• Données des figures : FRED (M2SL, BOGMBASE, CPIAUCNS) ; cours de l'or (LBMA).