23. La création monétaire : comment l'argent apparaît dans l'économie

Un matin d'avril 2020, des millions d'Américains découvrent le même virement sur leur compte : 1 200 dollars, libellé « IRS TREAS 310 ». Le CARES Act, signé le 27 mars en pleine tempête, promettait 1 200 dollars par adulte et 500 par enfant ; les premiers dépôts tombent le week-end du 11 avril, et le mercredi 15, plus de 80 millions de paiements sont arrivés à destination. Au total, la première vague comptera quelque 162 millions de versements pour 271 milliards de dollars — les retardataires recevront un chèque papier portant, une première pour l'IRS, la mention « President Donald J. Trump » sur la ligne mémo.

Posez la question naïve : d'où venait cet argent ? D'aucune cagnotte. Le Trésor américain a puisé dans son compte courant à la Fed — le Treasury General Account, alimenté dans l'urgence par des émissions massives de dette. À chaque virement, la Fed débitait ce compte et créditait les réserves de la banque du ménage ; la banque, elle, créditait le dépôt du client. Personne, dans le public, n'a été débité en face — le compte du Trésor vit hors du périmètre de la monnaie : au bout de la chaîne, le dépôt a été créé. Le solde du Trésor à la Fed, environ 390 milliards de dollars fin février 2020, culminera à près de 1 800 milliards fin juillet — et le taux d'épargne des ménages, près d'un tiers du revenu en avril, dira où la monnaie neuve s'est d'abord posée.

Le chapitre 22 a montré la porte principale de la fabrique monétaire : le crédit bancaire. Mais l'épisode d'avril 2020 le prouve — ce n'est pas la seule. Ce chapitre dresse la carte complète : qui peut faire apparaître de l'argent dans l'économie, par quelles écritures, ce qui le fait disparaître, et comment lire ces flux en investisseur.

Le CARES Act en écritures : le compte du Trésor baisse, la banque reçoit des réserves, le ménage un dépôt créé en route.

Repères — Niveau : Intermédiaire · Prérequis : chapitre 22

À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• les cinq portes par lesquelles la monnaie apparaît, et les cinq par lesquelles elle disparaît ;
• pourquoi l'effet monétaire du QE dépend entièrement de l'identité du vendeur ;
• lire les contreparties de M3 pour savoir d'où vient chaque vague de monnaie.

Chapitre dense en écritures comptables : huit mécanismes distincts. Il se relit bien une seconde fois.

Deux monnaies, deux circuits — et des ponts

Pour suivre l'argent sans se perdre, gardez l'image des deux étages du chapitre 21. À l'étage central vivent les réserves : la monnaie que la banque centrale inscrit aux comptes des banques — et du Trésor. À l'étage du public vivent les dépôts et les billets : la monnaie que vous utilisez. Les réserves ne descendent jamais : vous n'avez pas de compte à la banque centrale, et une banque ne peut pas vous « prêter des réserves » — tout au plus vous remettre des billets.

L'essentiel du chapitre tient alors en une phrase : la monnaie du public naît et meurt aux points de passage entre les deux étages — et à l'intérieur du second. Un crédit bancaire crée un dépôt sans toucher l'étage central. Un retrait au distributeur convertit du dépôt en billets — environ 1 630 milliards d'euros circulent ainsi en zone euro — sans rien créer : la composition change, pas le total. Mais quand l'État dépense, quand la banque centrale achète un titre, les deux étages bougent ensemble : des réserves apparaissent en haut, des dépôts en bas. Ces ponts sont le cœur de ce qui suit.

Les réserves en haut, les dépôts en bas : la monnaie du public naît et meurt sur les ponts entre les deux étages.

L'inventaire : cinq portes qui créent, cinq qui détruisent

Dressons la liste — elle est plus courte qu'on ne croit. La monnaie au sens large (M3 : dépôts, espèces et proches parents) apparaît quand :

Une banque prête — la porte du chapitre 22, de loin la plus large en temps normal. Une banque achète un actif à un non-bancaire — obligation, immeuble, devise : le vendeur est payé en dépôt neuf, exactement comme un emprunteur. La banque centrale achète des titres à des non-bancaires — le QE, dont l'écriture arrive ci-dessous. L'État dépense plus qu'il ne prélève — si sa dette finit chez les banques ou la banque centrale, la dépense publique laisse derrière elle des dépôts que l'impôt ne reprend pas. Des devises entrent — l'exportateur qui convertit ses dollars reçoit des euros que sa banque crée contre la créance en devises.

Chaque porte a sa jumelle destructrice : le remboursement d'un crédit, la vente d'un titre par une banque, le resserrement quantitatif (QT), l'excédent budgétaire — et, pour les devises, leur sortie. La destructrice la plus discrète : l'épargne qui se fige — quand vos dépôts deviennent des ressources longues des banques (compte bloqué à plus de deux ans, obligation émise par une banque) ou leur rachètent des titres, ils quittent la monnaie sans quitter votre patrimoine ; le même titre acheté à un autre épargnant, lui, ne détruit rien : le dépôt change de mains. La masse monétaire est le solde permanent de tous ces flux. Voilà pourquoi elle « respire » : personne n'en tient le robinet unique.

Dix écritures, un solde : la masse monétaire additionne créations et destructions — le crédit n'est qu'une porte parmi cinq.

Quand la banque centrale achète : le QE en écritures

Le 22 janvier 2015, Mario Draghi annonce que l'Eurosystème achètera 60 milliards d'euros de titres par mois ; les achats souverains commencent le 9 mars. Cinq ans plus tard, dans la nuit du 18 mars 2020, le PEPP ajoute 750 milliards d'enveloppe — portée ensuite à 1 850 — et Christine Lagarde résume l'esprit en un tweet : « Il n'y a pas de limites à notre engagement envers l'euro. » D'où vient cet argent-là ? De nulle part : c'est le privilège de l'émetteur. La vraie question est où il atterrit — et l'écriture comptable y répond avec une précision que les débats publics ignorent.

Suivez 100 € d'achats, dans la présentation devenue classique de la Banque d'Angleterre (2014). La banque centrale achète une obligation détenue par un fonds de pension. Le fonds n'ayant pas de compte chez elle, sa banque sert d'intermédiaire : la banque centrale crédite 100 de réserves à la banque, qui crédite 100 de dépôt au fonds. Deux bilans s'allongent d'un geste — banque centrale, banque commerciale — tandis que le fonds troque simplement son obligation contre un dépôt ; et deux monnaies naissent ensemble : des réserves à l'étage central, un dépôt à l'étage du public. Variante décisive : si le vendeur est une banque, l'opération s'arrête en haut — 100 de réserves, zéro dépôt, rien n'atteint le public. La Bundesbank l'écrit noir sur blanc : l'effet du QE sur la monnaie au sens large dépend de qui vend.

Retenez la dissymétrie : le QE crée à coup sûr des réserves, il ne crée des dépôts que via les non-bancaires résidents — une bonne part des titres de l'APP fut d'ailleurs vendue par des non-résidents, ce qui a amorti l'effet sur M3 — et il ne « distribue » rien : le fonds a troqué un actif contre un autre. Ni pluie d'argent, ni simple neutralité : un échange forcé de patrimoine contre monnaie, dont les effets sur les prix d'actifs occuperont le module 12.

Acheté à un fonds, le titre paie en dépôt neuf et en réserves neuves ; acheté à une banque, rien n'atteint le public.

Quand l'État dépense, taxe et emprunte

L'État, lui, ne crée pas la monnaie — il n'émet plus que les pièces, quelques pour cent des espèces — mais son passage la fait naître et mourir en masse. Chaque dépense publique suit le circuit du chèque d'avril 2020 : le compte du Trésor à la banque centrale se vide, réserves et dépôts montent. Chaque impôt fait l'inverse : votre dépôt s'éteint, le Trésor se remplit. Sur l'année, ce qui ne se compense pas s'appelle le déficit — et il faut l'emprunter.

Tout se joue alors sur l'identité de l'acheteur des obligations. Un ménage ou un fonds paie avec un dépôt existant : la dépense publique rendra au public la monnaie que l'emprunt lui a prise — transfert, pas création. Une banque souscrit : elle paie le Trésor en réserves, et quand la dépense publique reverse ces euros dans l'économie, le dépôt qui apparaît n'a été prélevé sur personne — tout se passe comme si la banque avait fait crédit à l'État : monnaie neuve, tant que le titre reste à son bilan. La banque centrale, enfin : l'achat direct lui est interdit — l'article 123 du traité européen proscrit tout découvert ou achat de dette publique « directement auprès » des États, l'interdit fondateur du « financement monétaire ». Mais l'achat sur le marché secondaire ne l'est pas, la Cour de justice l'a confirmé en 2015 ; quand le QE absorbe l'équivalent des émissions, la frontière devient affaire de degré — le grand débat du module 13.

Un mot du seigneuriage, puisqu'il fascine : émettre la monnaie rapporte — des billets qui ne coûtent rien adossés à des actifs qui rapportent — et ces profits retournent aux États. Mais rien n'est automatique : depuis septembre 2022, la Fed paie sur les réserves plus qu'elle ne gagne sur ses titres ; elle a accumulé près de 234 milliards de dollars de pertes reportées avant de redevenir bénéficiaire en 2026. Même le privilège de l'émetteur a un compte de résultat.

La dépense crée, l'impôt détruit — et le déficit ne crée de la monnaie que selon la porte qui le finance.

Dix ans de respiration : M3 en une courbe

Mettez tout cela bout à bout, et la courbe de M3 en zone euro devient lisible comme une partition. 2014 : le crédit privé se contracte encore et M3 tombe à 0,7 % au printemps — c'est pour rouvrir la porte du crédit que le QE est lancé en mars 2015 ; la croissance monétaire se cale autour de 5 %. 2020-2021 : toutes les portes s'ouvrent en même temps — PGE et crédits garantis, déficits historiques absorbés par les banques et l'Eurosystème, PEPP — et M3 culmine à +12,5 % en janvier 2021, du jamais-vu depuis 2007. L'Amérique, plus loin encore : M2 approche +27 % — la plus forte poussée de la série — avant de se contracter de 4,6 % sur un an en avril 2023, première vraie contraction depuis les années 1930.

Puis le film s'inverse. Crédit gelé par la hausse des taux, remboursement des TLTRO — d'un pic de 2 200 milliards d'euros à moins de 400 fin 2023, un reflux qui draine d'abord des réserves et renchérit la ressource des banques —, QT : les réinvestissements de l'APP cessent en juillet 2023, ceux du PEPP fin 2024, et le bilan de l'Eurosystème fond de 8 800 milliards d'euros à l'été 2022 vers 6 000 mi-2026. En juillet 2023, M3 passe en territoire négatif pour la première fois depuis 2010 ; le creux, −1,3 % en août 2023, précède la normalisation — +3,2 % en mai 2026. Aucun complot, aucun mystère : des portes qui s'ouvrent, puis se ferment.

Toutes portes ouvertes en 2020-2021, toutes fermées en 2023 : la masse monétaire n'est qu'un solde.

Lire les contreparties : la comptabilité qui dit d'où vient l'argent

Ce récit n'est pas une reconstitution de journaliste : la BCE le publie chaque mois, en comptable. Puisque chaque euro de M3 est né quelque part, l'institution présente, face à l'agrégat, ses contreparties : le crédit au secteur privé, le crédit aux administrations publiques, les créances nettes sur l'extérieur — moins les engagements financiers à long terme, cette épargne figée qui sort de la monnaie.

Relisez les deux épisodes avec cette grille. 2020-2021 : crédit privé en hausse, crédit public en très forte hausse — banques et Eurosystème absorbent la dette COVID —, épargne longue atone : tout crée, M3 s'envole. 2023 : crédit privé à l'arrêt, portefeuille public en décrue avec le QT, et une épargne qui se fige — les dépôts à vue fuient d'abord vers les comptes à terme, déplacement interne qui vide M1, puis vers l'épargne longue, hors de la monnaie : ces sorties-là détruisent. Presque tout joue à la baisse — seule la porte extérieure retient la chute — et M3 se contracte. La leçon de méthode vaut la peine d'être soulignée : une variation de masse monétaire ne s'interprète jamais seule — la même hausse peut venir d'un boom du crédit, d'un déficit monétisé de fait ou d'un simple retour de l'épargne vers les dépôts, et ces trois histoires n'ont ni les mêmes causes ni les mêmes suites.

La même comptabilité relie chaque vague de monnaie à ses sources : crédit privé, dette publique, épargne qui se fige.

Ce que ça change pour vos placements

D'abord, un vaccin. Vous lirez toute votre vie d'investisseur des phrases comme « la banque centrale inonde le marché de liquidités » ou « l'État fait tourner la planche à billets ». Vous savez désormais poser les deux questions qui dégonflent ces slogans : quelle monnaie — des réserves qui tournent en circuit fermé, ou des dépôts dans l'économie ? — et par quelle porte — du crédit, du déficit, un simple échange d'actifs ? Le QE de 2015 et les déficits de 2020 étaient deux animaux différents ; les confondre a fait rater aux uns la décennie sans inflation, aux autres sa résurgence.

Ensuite, trois robinets à surveiller, tous publics et gratuits. Le bilan de la banque centrale, hebdomadaire, donne le sens du robinet officiel — QE ou QT. Le flux de crédit, mensuel, reste la porte principale : ce sont les cadrans du chapitre 22. Le budget de l'État — déficits et calendriers d'émission — dit ce que la porte budgétaire déversera, et les adjudications diront qui l'absorbe. Aucun des trois ne donne un signal d'achat ; ensemble, ils décrivent le régime monétaire dans lequel vous investissez — expansion large, expansion étroite, contraction — et ce régime, le chapitre 29 le montrera, pèse sur les prix d'actifs autrement plus que les slogans.

Enfin, gardez la boussole du chapitre 21 : créer de la monnaie n'est pas créer de la richesse. Les 271 milliards d'avril 2020 n'ont pas rendu l'Amérique plus productive d'un cent ; ils ont déplacé du pouvoir d'achat vers les ménages au moment où l'économie en manquait. Selon la porte, le moment et les capacités disponibles, la monnaie nouvelle finance des usines, gonfle des actifs ou réveille les prix — le lien exact entre quantité de monnaie et inflation mérite mieux qu'un slogan, et les chapitres 26 et 27 lui feront un procès complet.

Trois publications gratuites suffisent à suivre les portes — et une question à trier les slogans.

À retenir

• Deux étages — Les réserves circulent entre comptes à la banque centrale ; les dépôts, entre comptes du public. Le public ne détient jamais de réserves : les ponts entre étages sont les billets, l'État et les achats de la banque centrale.
• Les portes — Créent la monnaie : le crédit bancaire, les achats d'actifs des banques, le QE via des non-bancaires, les déficits absorbés par banques ou banque centrale, les entrées de devises. La détruisent : remboursements, ventes, QT, excédents, épargne qui se fige. M3 est le solde.
• Le QE — Acheté à un fonds : réserves + dépôt, deux monnaies d'un geste. Acheté à une banque : des réserves seulement, rien pour le public. L'effet monétaire du QE dépend de qui vend.
• L'État — Sa dépense crée, son impôt détruit ; le déficit crée selon l'acheteur de la dette. L'achat direct par la banque centrale est interdit (article 123) ; le marché secondaire, non.
• La lecture — Les contreparties de M3 (crédit privé, crédit public, extérieur, moins l'épargne longue) disent d'où vient chaque vague. Une hausse de M3 n'a de sens qu'avec sa source.
• Le réflexe — Devant tout « planche à billets » : quelle monnaie, quelle porte, qui la reçoit ? Trois robinets à suivre : bilan de banque centrale, flux de crédit, budget.

La suite du voyage

La carte des portes est complète — mais elle contredit frontalement le récit que des générations d'étudiants ont appris : celui d'une banque centrale qui fixerait un stock de réserves que les banques « multiplient » mécaniquement en dépôts, à raison d'un coefficient gravé dans le marbre. Ce modèle du multiplicateur a inspiré des politiques, des prévisions d'hyperinflation — et quelques-unes des erreurs d'investissement les plus coûteuses de la décennie 2010. Il mérite un procès en bonne et due forme : pièces à conviction, témoins, verdict. Prochain chapitre : « Multiplicateur monétaire ou création endogène : les banques prêtent-elles les dépôts, ou créent-elles la monnaie en prêtant ? ». D'ici là, un exercice : à la prochaine publication mensuelle de la BCE sur M3, lisez le tableau des contreparties avant le chiffre de croissance — « Combien » de monnaie ne veut rien dire tant qu'on n'a pas demandé « par quelle porte ».

Sources et références

• Michael McLeay, Amar Radia & Ryland Thomas, « Money creation in the modern economy », Bank of England Quarterly Bulletin, T1 2014 — les écritures du QE via un fonds de pension.
• Deutsche Bundesbank, « The role of banks, non-banks and the central bank in the money creation process », Monthly Report, avril 2017 — achats d'actifs par les banques, rôle du vendeur dans l'effet monétaire du QE.
• Banque de France, « Qui crée la monnaie ? », ABC de l'économie — crédit, financement des administrations, devises : les sources de la création.
• IRS / Treasury / GAO — CARES Act du 27 mars 2020, premiers versements de la mi-avril, plus de 80 millions de paiements au 15 avril, 162 millions de versements pour 271 milliards de dollars (GAO-22-106044).
• Réserve fédérale, états H.4.1 — Treasury General Account (~390 Md$le 26 février 2020, ~1 790 Md$ le 29 juillet 2020) ; bilan de 4 160 à 8 965 Md$ ; remises au Trésor suspendues depuis septembre 2022.
• BCE — annonce de l'APP (22 janvier 2015), PEPP (18 mars 2020, 750 puis 1 850 Md€), tweet de Christine Lagarde du 18 mars 2020 ; « Monetary developments in the euro area », mai 2026 (M3 et contreparties) ; bilan de l'Eurosystème (pic ~8 800 Md€ en juin 2022, ~6 000 Md€ mi-2026) ; TLTRO III (Occasional Paper n° 355).
• Thomas J. Sargent & Neil Wallace, « Some Unpleasant Monetarist Arithmetic », Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5(3), 1981 — pourquoi la frontière entre financement budgétaire et financement monétaire est une affaire de régime, non de décret.
• Arvind Krishnamurthy & Annette Vissing-Jorgensen, « The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy », Brookings Papers on Economic Activity, automne 2011 — la décomposition des canaux du QE, et pourquoi son effet ne passe pas par la quantité de réserves.
• Traité sur le fonctionnement de l'UE, article 123 ; CJUE, arrêts Gauweiler (C-62/14, 2015) et Weiss (C-493/17, 2018) — l'interdit du financement monétaire et la licéité des achats sur le marché secondaire.
• Données des figures : BCE (statistiques BSI, relevé du 24 juillet 2026) ; FRED (M2SL, WTREGEN, WALCL, PSAVERT).