11. La croissance économique et son poids sur vos rendements de long terme

Il était une fois, écrit Paul Krugman en 1994, des dirigeants occidentaux à la fois fascinés et terrifiés par les taux de croissance extraordinaires d'un groupe d'économies orientales. La presse s'alarmait. Newsweek prévenait que ce bloc était « sur la voie royale de la domination économique du monde ». Le directeur de la CIA, Allen Dulles, expliquait au Congrès que si la croissance industrielle s'y maintenait « à huit ou neuf pour cent par an pendant la prochaine décennie, comme on le prévoit, l'écart entre nos deux économies se réduira dangereusement ».

Ce bloc, ce n'était pas l'Asie des années 1990. C'était l'Union soviétique, et nous sommes en 1959.

Le sous-titre de l'article de Krugman tenait en trois mots : a cautionary fable. Car la fable ne s'arrêtait pas là. Quelques pages plus loin, il faisait le même calcul pour le Japon : « Au rythme de croissance de 1963-1973, le Japon dépasserait les États-Unis en revenu réel par habitant dès 1985, et la production japonaise totale excéderait celle des États-Unis en 1998 ! » Puis, laconique : « Eh bien, cela ne s'est pas produit. » En 1992, le revenu par habitant japonais valait encore 83 % de l'américain, et sa production totale 42 %.

Krugman écrivait trois ans après l'éclatement de la bulle japonaise. Le PIB japonais a culminé à 73,8 % du PIB américain en 1995 — cinq ans après le krach — pour tomber à 14,3 % en 2024. Et l'investisseur qui avait acheté le Nikkei à son record du 29 décembre 1989 a dû attendre le 22 février 2024 pour revoir son point d'entrée. Trente-quatre ans et deux mois.

Ce chapitre instruit le dossier que le chapitre 9 a ouvert avec la corrélation négative de Jay Ritter. La question est simple et la réponse, contre-intuitive : qu'est-ce que la croissance économique rapporte, au juste, à celui qui investit ?

Le Japon a culminé à près des trois quarts de l'économie américaine — cinq ans après l'éclatement de sa bulle. La croissance passée ne dit rien de la suivante.

Repères — Niveau : Avancé · Prérequis : chapitre 9 et chapitre 10

À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• d'où vient réellement le rendement des actions — et pourquoi les deux tiers viennent du dividende ;
• pourquoi la croissance dilue, et pourquoi les pays qui croissent le plus n'enrichissent pas leurs actionnaires ;
• ce que la croissance détermine vraiment : le taux d'intérêt, plutôt que vos plus-values.

Ce chapitre manie des corrélations et des décompositions de rendement. Les passages signés « le détail » peuvent se survoler : les conclusions tiennent sans eux.

La marée invisible

Commençons par le fait qui rend ce chapitre nécessaire. Sur les soixante-dix-huit dernières années, l'économie américaine a produit chaque année, en moyenne, 3,11 % de plus que l'année précédente — en volumes, corrigés de l'inflation comme le chapitre précédent vous a appris à l'exiger. Rapporté à chaque habitant, le rythme tombe à 1,98 %. Deux chiffres modestes, presque décevants. Ils recouvrent pourtant un enrichissement spectaculaire : un Américain moyen produisait pour 15 158 dollars de biens et services en 1947 ; il en produit pour 69 749 en 2025, dans les mêmes dollars. 4,6 fois plus, sans qu'aucune année, personne n'ait eu le sentiment de vivre un miracle.

Voilà la première leçon : la croissance est invisible à l'échelle où nous vivons, et gigantesque à l'échelle où nous vieillissons. C'est une marée, pas une vague. Aucun matin ne vous apprend que le pays s'est enrichi de 0,008 % pendant la nuit.

Cette marée, cependant, se retire. La croissance tendancielle américaine estimée par le modèle de référence des banques centrales est passée de 3,3 % en 1990 à 1,8 % en 2022 ; celle de la zone euro, de 2,7 % à 1,0 %. Sur 2000-2025, la zone euro n'a produit que 1,23 % de croissance annuelle, et 0,94 % par habitant. Ce n'est pas un effondrement — c'est un demi-point entretenu pendant trente ans. Vous allez voir que c'est bien pire qu'un effondrement.

Deux pour cent l'an pendant soixante-dix-huit ans : personne n'a jamais eu le sentiment de vivre un miracle, et le pays produit 4,6 fois plus par habitant.

Deux points de croissance, un monde d'écart

Prenez une économie de base 100 et laissez-la courir soixante-dix ans — une vie. À 1 % par an, elle atteint 201 : elle a doublé. À 2 %, elle atteint 400. À 3 %, 792. Un point d'écart double le résultat ; deux points le quadruplent presque.

Le raccourci qui permet de calculer cela de tête est vieux de cinq siècles. En 1494, dans son Summa de arithmetica, le moine vénitien Luca Pacioli — le codificateur de la comptabilité en partie double — livre la recette sans la démontrer : « garde en tête la règle de 72, que tu diviseras toujours par l'intérêt, et le résultat te donnera le nombre d'années au bout desquelles le capital aura doublé ». À 8 %, elle donne neuf ans ; le calcul exact, 9,01. Aux taux modestes de la croissance économique, la règle de 70 tombe encore plus juste : à 2 %, elle annonce trente-cinq ans, et le calcul exact donne 35,0. Gardez-la : c'est le seul geste qui rende le composé intuitif.

Ce mécanisme explique pourquoi les économistes s'acharnent sur des décimales dérisoires. Quand le débat public oppose 1,2 % et 1,7 % de croissance potentielle, il ne discute pas d'un détail comptable : il discute du niveau de vie de vos enfants. Reste la question qui vous intéresse : cette marée soulève-t-elle votre portefeuille ?

Sur une vie, trois pour cent l'an produisent près de quatre fois plus qu'un pour cent. L'écart ne se voit jamais d'une année sur l'autre.

D'où vient vraiment le rendement des actions

Ouvrons le rendement des actions comme le chapitre 9 a ouvert le PIB. Sur cent vingt-quatre ans (1900-2024), les actions américaines ont rapporté 6,65 % par an en termes réels, dividendes réinvestis. D'où vient ce chiffre ? De trois sources, et de trois seulement :

• le dividende que l'entreprise vous verse : 4,03 points par an en moyenne ;
• la croissance réelle des bénéfices par action : 1,94 point ;
• la ré-évaluation du multiple — le fait que le marché paie aujourd'hui les mêmes bénéfices plus cher qu'en 1900, le PER passant de 15,0 à 23,7 : 0,37 point.

Additionnez : 6,34 %. L'écart avec les 6,65 % mesurés tient à ce que l'addition approxime un mécanisme multiplicatif — mais l'ordre de grandeur ne bouge pas. Et regardez ce que raconte cette décomposition : près des deux tiers du rendement d'un siècle viennent du dividende, pas de la croissance. La ré-évaluation des multiples, dont on parle tant, apporte un tiers de point par an sur cent vingt-quatre ans.

Ce résultat renverse l'intuition dominante. L'actionnaire de long terme n'est pas payé parce que l'économie grandit : il est payé parce que l'entreprise lui remet du cash, année après année. La croissance en fait moins qu'on ne croit.

Un mot de prudence sur un chiffre que vous croiserez partout. L'annuaire de Dimson, Marsh et Staunton, référence mondiale en la matière, donne 6,6 % de rendement réel annuel pour les actions depuis 1900 ; une bonne partie de la presse l'a présenté comme le chiffre mondial. C'est le chiffre américain — la figure d'où il sort s'intitule « rendements cumulés des classes d'actifs américaines ». Le monde, lui, tourne autour de 5,2 %. Un point et demi par an sur cent vingt-cinq ans : une fortune, en cumulé. Prendre les États-Unis pour le monde est l'erreur la plus fréquente de la statistique financière.

Près des deux tiers du rendement d'un siècle viennent du dividende versé, pas de la croissance des bénéfices.

Le gâteau grossit, mais on redécoupe les parts

Reste à comprendre pourquoi la croissance des bénéfices par action est si faible : 1,94 % par an quand l'économie, elle, croît de plus de 3 %. Un point s'évapore quelque part. Où ?

Mesurons-le. De 1929 à 2023, le PIB réel américain progresse de 3,19 % par an. Les bénéfices réels par action, sur la même période, de 2,22 %. L'écart — 0,96 point par an — porte un nom : la dilution. C'est le mécanisme le plus méconnu de la finance de long terme.

William Bernstein et Robert Arnott en ont donné en 2003 la formulation définitive, dans un article au titre programmatique — La dilution de deux pour cent. Leur phrase mérite d'être lue deux fois : « plus de la moitié de la croissance économique agrégée vient d'idées nouvelles et de la création d'entreprises nouvelles, pas de la croissance des entreprises établies. Un investissement en actions ne peut participer qu'à la croissance des entreprises établies ; le capital-risque ne participe qu'aux nouvelles. Le même capital ne peut pas être investi dans les deux à la fois. »

Voilà le mécanisme, et il est imparable. Une économie qui grandit le fait en créant des entreprises, pas seulement en agrandissant celles qui existent. Les Amazon, les Nvidia, les Moderna d'aujourd'hui n'étaient pas dans l'indice d'hier — et quand elles y entrent, elles y entrent à leur prix, pas en cadeau. Ajoutez les augmentations de capital, les émissions pour financer la croissance, les rémunérations en titres : le nombre de parts augmente en même temps que le gâteau. On peut même le mesurer directement : sur le marché américain, jusqu'en 2001, l'indice de capitalisation avait crû 5,49 fois plus vite que l'indice de prix, ce qui implique une émission nette d'actions de 2,3 % par an. Le rendement d'un indice mesure la part par action, pas la taille du gâteau.

Et maintenant, le fait le plus spectaculaire de ce chapitre. Sur les seize pays et le siècle qu'étudient Bernstein et Arnott, quel est celui dont le PIB a le plus crû ? Le Japon : 4,2 % par an, de 1900 à 2000. Et quel est le rendement de ses dividendes par action sur la même période ? Moins 3,3 % par an. La plus forte croissance économique de l'échantillon, et des dividendes par action qui reculent — un écart de 7,5 points par an, pendant cent ans. En moyenne sur les seize pays, la dilution atteint 3,3 points face au PIB, et 2,4 points face au PIB par habitant. Elle est plus forte (4,1 points) dans les neuf pays ravagés par les guerres, plus douce (2,3 points) dans les sept épargnés — la reconstruction est une croissance formidable, financée par des actionnaires qu'on rappelle à la caisse.

L'économie croît d'un point de plus par an que le bénéfice par action : l'écart part aux entreprises nouvelles et aux actions nouvellement émises.

Le lien introuvable

Armés du mécanisme, revenons aux données — et restons aux États-Unis, pour écarter l'objection facile selon laquelle Ritter comparerait des pays trop différents.

Le détail, décennie par décennie — Neuf décennies américaines, de 1930 à 2019. Pour chacune, la croissance du PIB réel et le rendement réel des actions. Si la croissance payait, le nuage devrait monter de gauche à droite. Il monte à peine : la corrélation vaut 0,24 — statistiquement indiscernable de zéro sur neuf points. Les années 1940 affichent la croissance la plus forte du siècle — 5,6 % par an, effort de guerre oblige — pour un rendement réel médiocre de 3,4 %. Les années 1930, la plus faible — 1,0 % l'an, Grande Dépression comprise —, laissent pourtant un rendement réel positif, déflation aidant. Les années 2010 : 2,4 % de croissance, parmi les plus molles, et 11,4 % de rendement réel, l'un des meilleurs millésimes de l'histoire. Les années 1970 : 3,2 % de croissance, −1,4 % de rendement. Les années 2000, enfin — croissance faible, rendement négatif, seul point favorable au lien — doivent tout au calendrier : ouvertes au sommet de la bulle Internet, refermées au creux de 2009. Le nuage ne conclut rien, dans aucun sens.

Le cas chinois pousse la démonstration à l'extrême. De 1990 à 2020, le PIB chinois a crû de 9,28 % par an. Sur la même période, l'indice MSCI China a rapporté 1,30 % par an en dollars courants, soit un rendement réel négatif, contre 9,20 % par an pour l'indice mondial. En chemin, il a perdu 88,6 % entre 1993 et 2001, pendant que l'économie composait à 9 %. Dimson, Marsh et Staunton résument : « la Chine a sous-performé de 1,5 % par an, malgré une croissance sans précédent du PIB réel de 9 % par an depuis 1990 contre 2 % pour les États-Unis. C'est un rappel de l'absence de relation entre croissance du PIB de long terme et performance boursière. »

Le test le plus élégant est venu en 2024, dans le Journal of Finance. Franklin Allen et ses co-auteurs ont séparé les entreprises chinoises selon leur lieu de cotation. Mêmes entreprises, même économie, même croissance de 9 %. Celles cotées à Hong Kong ou à New York : +344 % en termes réels entre 2000 et 2018. Celles cotées à Shanghai ou Shenzhen : zéro. « Les investisseurs du marché domestique n'ont gagné, en termes réels, essentiellement rien. » Le problème n'était pas la croissance chinoise : c'était le marché. Le nombre de sociétés cotées y passait de 13 en 1991 à un millier en 2000, puis à cinq mille ; le rendement des actifs tombait de 13 % avant introduction en Bourse à un peu plus de 6 % après ; et peu d'entre elles versent un dividende — 0,2 % de rendement moyen en 2012, contre 1,4 % pour les entreprises américaines. Une dilution industrielle, et rien à distribuer.

Trois mécanismes expliquent ce désordre, et vous les connaissez tous les trois. La dilution, qu'on vient de mesurer. L'écart entre les cotées et l'économie domestique, établi au chapitre 9. Et surtout l'anticipation : Ritter le formule mieux que personne — « la croissance réalisée a une composante attendue et une composante inattendue. Apparemment, les investisseurs surpaient la croissance attendue, et ce surpaiement fait plus qu'annuler le bénéfice de la croissance inattendue. »

Les années 1930 cumulent la plus faible croissance du siècle et un rendement réel positif ; les années 1940, la plus forte croissance et un rendement médiocre.

Ce que la croissance vous apporte quand même

Faut-il en conclure que la croissance est indifférente à l'investisseur ? Ce serait le contresens exact, et il faut le désamorcer — d'autant que les auteurs eux-mêmes s'en défendent.

D'abord, parce que la corrélation négative est beaucoup plus fragile qu'on ne le dit. Aucune des corrélations de Ritter n'est statistiquement significative au seuil de 5 % ; sur la période 1970-2011, elle vaut −0,04 — c'est-à-dire zéro. La formulation honnête n'est pas « la croissance nuit aux rendements », c'est celle de Dimson, Marsh et Staunton : l'absence de relation fiable.

Ensuite — et c'est le point que presque personne ne rapporte — le signe dépend de ce qu'on mesure. Sur les mêmes vingt et un pays et la même période, ces auteurs trouvent −0,29 avec le PIB par habitant… et +0,51 avec le PIB agrégé. Positive, et forte. La différence entre les deux, c'est la démographie. Et leur analogie referme élégamment ce chapitre : les titres nouveaux qu'une entreprise émet diluent les bénéfices existants ; « de même, pour une nation dont la population afflue, le PIB par habitant peut être accru ou réduit par ce partage entre un plus grand nombre de citoyens ». La croissance démographique est à un pays ce que l'émission d'actions est à une entreprise.

Mieux : la croissance future paierait énormément, si on savait la prévoir. Une allocation fondée sur une prévision parfaite du PIB des cinq années suivantes rapporterait plus de 10 points annualisés d'écart entre pays à forte et à faible croissance. « Cette stratégie n'est hélas pas réalisable, sauf par un voyant. » Ce qui ne paie pas, ce n'est pas la croissance : c'est la croissance passée, déjà dans les cours. Un résultat le confirme : aligner les rendements sur la croissance de l'année suivante fait apparaître un lien positif significatif. Les cours ne suivent pas la croissance ; ils la précèdent.

Enfin, la croissance détermine le taux d'intérêt, donc le prix de tous les actifs. Dans le modèle de référence des banques centrales, le taux naturel, c'est la croissance tendancielle plus un résidu — avec un coefficient fixé à un. Point pour point, le taux d'équilibre suit la croissance tendancielle — un canal bien plus direct que celui des actions. La croissance ne prédit pas le rendement de vos actions, mais elle détermine largement celui de vos obligations.

Une réserve, enfin, et elle est datée. Toute cette mécanique repose sur une hypothèse : que la part des profits dans le PIB soit stable. Cornell l'écrivait encore en 2010 — « la figure ne révèle aucune tendance d'ensemble ». Ce n'est plus vrai. Cette part — mesurée ici en profits économiques, corrigés des effets d'inventaire et d'amortissement — est passée d'une moyenne de 6,1 % sur 1947-1999 à 9,3 % depuis 2000, et touchait fin 2025 son record historique, à 11,47 % (la mesure brute du chapitre 9, sans correctifs, culmine à 12,4 % début 2026). Les actionnaires ont capté, sur vingt-cinq ans, bien plus que leur part du gâteau. Si la stationnarité vaut à très long terme, ce supplément est un emprunt sur les rendements futurs.

Toute la mécanique de la dilution suppose cette part stable. Elle ne l'est plus depuis vingt-cinq ans.

Reste l'essentiel. La croissance décide de la vie que vous mènerez — et votre portefeuille n'est pas votre patrimoine : votre capital humain, votre salaire, votre logement, votre retraite dépendent de la marée bien plus que de vos arbitrages. Ritter en tire la conclusion qui dérange : « apparemment, ce sont les consommateurs et les salariés, plutôt que les actionnaires des entreprises existantes, qui captent tous les bénéfices de la croissance économique. » Pour l'investisseur, c'est une déception. Pour l'être humain qui vit dans cette économie, c'est une excellente nouvelle.

À retenir

• La croissance est une marée — 3,11 %/an de PIB réel américain depuis 1947, 1,98 % par habitant : invisible chaque année, décisive sur une vie (15 158 → 69 749 dollars par habitant). Mais elle se retire : la croissance tendancielle américaine est passée de 3,3 % (1990) à 1,8 % (2022), celle de la zone euro de 2,7 % à 1,0 %.
• Le composé fait tout — Sur 70 ans, 1 %/an donne 201, 3 %/an donne 792. La règle de 70 (70 ÷ taux = années pour doubler) transforme un taux en horizon humain. Pacioli énonçait déjà la règle de 72 en 1494.
• D'où vient le rendement — Sur 1900-2024, les 6,65 %/an réels des actions américaines se décomposent en 4,03 points de dividendes, 1,94 de croissance des bénéfices, 0,37 de ré-évaluation. Les deux tiers viennent du dividende. Et ce 6,6 % est américain, pas mondial : le monde est à ~5,2 %.
• La dilution — Le PIB réel croît de 3,19 %/an (1929-2023), le bénéfice par action de 2,22 % : un point par an part aux entreprises nouvelles. Le Japon du XXe siècle : la plus forte croissance de l'échantillon (4,2 %/an) et des dividendes par action en recul de 3,3 %/an.
• Le lien est introuvable — mais pas inversé — Neuf décennies américaines : corrélation de 0,24, non significative. La Chine : 9,28 %/an de croissance, rendement réel négatif ; les mêmes entreprises cotées à Hong Kong font +344 %, à Shanghai zéro. Gare au raccourci symétrique, pourtant : la corrélation négative n'est pas significative non plus, elle devient +0,51 avec le PIB agrégé, et une prévision parfaite vaudrait 10 points par an. Ce qui ne paie pas, c'est la croissance passée, déjà dans les cours.
• Ce qu'elle fait vraiment — Elle fixe le taux d'intérêt (point pour point dans les modèles des banques centrales), la marée des profits, et la vie que vous mènerez. Elle ne prédit pas vos rendements ; elle décrit le monde où ils se réalisent.

La suite du voyage

Vous savez maintenant ce que la croissance fait — et ne fait pas — à votre portefeuille. Reste la question d'avant : d'où vient-elle ? Nous avons parlé de la marée sans jamais demander ce qui la soulève. Une économie ne croît durablement que de deux façons : en mettant plus de gens au travail, ou en produisant davantage par heure travaillée. La première a des limites que le chapitre 14 examinera. La seconde n'en a pas d'autre que notre ingéniosité, et elle porte un nom qui fait bâiller alors qu'il devrait fasciner : la productivité. C'est elle qui explique qu'il faille aujourd'hui onze minutes pour produire ce qui demandait une heure en 1947. Prochain chapitre : « Productivité et croissance de long terme : la variable qui décide de tout ». D'ici là, un exercice : reprenez le dernier fonds « pays émergents » qu'on vous a proposé, et cherchez son rendement du dividende. Si l'argument de vente était la croissance, vous savez désormais quelle question poser à la place.

Sources et références

• Paul Krugman, « The Myth of Asia's Miracle », Foreign Affairs, vol. 73, n° 6, novembre-décembre 1994, p. 62-78 — la fable soviétique, la citation d'Allen Dulles devant le Joint Economic Committee (1959) et la projection japonaise « dès 1985 ».
• Jay Ritter, « Is Economic Growth Good for Investors? », Journal of Applied Corporate Finance, 24(3), 2012, p. 8-18 — les corrélations par période, dont −0,04 sur 1970-2011 ; « investors overpay for expected growth » ; « consumers and workers rather than the shareholders… gain all of the benefits ». Met à jour Ritter (2005), Pacific-Basin Finance Journal, 13, p. 489-503, croisé au chapitre 9.
• William J. Bernstein & Robert D. Arnott, « Earnings Growth: The Two Percent Dilution », Financial Analysts Journal, 59(5), 2003, p. 47-55 — le tableau des seize pays, le cas japonais (PIB +4,2 %/an, dividendes −3,3 %/an) et l'émission nette de 2,3 % par an. À ne pas confondre avec Robert D. Arnott & Peter L. Bernstein, « What Risk Premium Is "Normal"? », FAJ, 58(2), 2002, p. 64-85.
• Dimson, Marsh & Staunton, Triumph of the Optimists, Princeton University Press, 2002 ; « The growth puzzle », Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014, p. 17-30 — la corrélation de −0,29 (par habitant) contre +0,51 (agrégée), la prime de 10 points avec prévision parfaite, l'analogie population/émission d'actions ; Global Investment Returns Yearbook 2023 pour la Chine ; UBS Global Investment Returns Yearbook 2026 pour les 6,6 % américains.
• Bradford Cornell, « Economic Growth and Equity Investing », FAJ, 66(1), 2010, p. 54-64 (Graham & Dodd Award) — « unless corporate profits rise as a percentage of GDP, which cannot continue indefinitely, earnings growth is constrained by GDP growth ».
• MSCI Barra, « Is There a Link Between GDP Growth and Equity Returns? », mai 2010 — le « slippage » moyen de 2,3 points entre croissance du PIB et croissance des bénéfices par action.
• Franklin Allen, Jun Qian, Chenyu Shan & Julie Zhu, « Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market », Journal of Finance, 79(2), 2024, p. 993-1054 — les +344 % réels des chinoises cotées hors de Chine contre zéro pour les actions A ; dividende des actions A sous 1 % (0,2 % en 2012, contre 1,4 % aux États-Unis).
• Kathryn Holston, Thomas Laubach & John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest After COVID-19, Federal Reserve Bank of New York, 19 mai 2023 — le taux naturel comme somme de la croissance tendancielle et d'un résidu, coefficient fixé à l'unité.
• Luca Pacioli, Summa de arithmetica, geometria, proportioni et proportionalità, Venise, 1494, fol. 181 — la règle de 72.
• Données des figures : BEA via FRED (GDPCA, A939RX0Q048SBEA, GDP ; profits après impôt avec IVA et CCAdj), données de Robert Shiller (rendements décennaux réels, décembre à décembre), Banque mondiale (PIB en dollars courants) — millésime du 16 juillet 2026.