16. Épargne et investissement : les deux moteurs du financement de l'économie

Richmond, Virginie, 10 mars 2005. Un gouverneur encore peu connu de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, monte à la tribune de l'Association des économistes de Virginie pour résoudre une énigme qui obsède les marchés. Depuis un an, la Fed relève ses taux courts ; or les taux longs, eux, refusent de monter — ils baissent même. Le président de la Fed, Alan Greenspan, a avoué devant le Congrès quelques semaines plus tôt ne pas comprendre. Bernanke, lui, propose une explication en trois mots.

Le monde, dit-il, souffre d'un excès d'épargne mondial — a global saving glut. Des pays entiers — la Chine, les exportateurs de pétrole, le Japon vieillissant — épargnent plus qu'ils n'investissent chez eux, et déversent le surplus sur les marchés obligataires américains. Cette marée d'épargne, conclut Bernanke, « aide à expliquer à la fois le creusement du déficit courant américain et le niveau relativement bas des taux d'intérêt réels de long terme ».

Vingt ans plus tard, on sait ce que cette explication a vu juste, et ce qu'elle a manqué. Elle a bien décrit une vérité durable : l'épargne cherche un emploi, et son abondance écrase les taux. Mais elle a cherché le trop-plein d'épargne à l'étranger, alors qu'une partie décisive se cachait à l'intérieur même des pays riches — dans le portefeuille de leur 1 % le plus fortuné. Ce chapitre suit l'épargne à la trace, de son origine à sa destination, parce que c'est elle, et l'investissement qu'elle finance, qui décident du prix de tous les actifs que vous détenez.

Repères — Niveau : Avancé · Prérequis : chapitre 9 et chapitre 11

À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• pourquoi S = I est une identité comptable et non une loi de causalité ;
• où se cache l'excès d'épargne qui a fait plonger les taux depuis une génération ;
• pourquoi l'Europe n'investit pas moins que l'Amérique, mais autre chose.

Les passages signés « le détail » portent sur des questions de mesure ; les conclusions tiennent sans eux.

S = I : l'identité qui piège tout le monde

Commençons par l'égalité la plus mal comprise de la macroéconomie. Reprenez la formule du chapitre 9, PIB = C + I + G + (X − M) ; un peu d'algèbre, une économie fermée, et il en sort une identité : l'épargne égale l'investissement, S = I. Toujours — comme le fait que toute vente est un achat.

Sitôt l'économie ouverte, cependant, l'identité s'allonge d'un terme, et il faut y prendre garde : S = I + solde extérieur. Un pays qui épargne plus qu'il n'investit prête au reste du monde ; un pays qui investit plus qu'il n'épargne lui emprunte. Les États-Unis sont dans le second cas, avec un déficit courant de trois à quatre points de PIB. Leurs deux chiffres de ce début 2026 : 5 490 milliards de dollars d'épargne brute, 5 634 milliards d'investissement privé brut. Proches — mais ne concluez pas trop vite : cette proximité tient aux périmètres retenus autant qu'à la comptabilité, pas à l'identité elle-même. La figure ci-dessous montre d'ailleurs deux courbes qui partagent le cycle sans jamais se superposer : l'écart, ce sont l'État et l'extérieur. Retenez la formule complète, jamais la version fermée.

Et c'est ici que le piège se referme. De « S = I » on croit pouvoir déduire que « l'épargne finance l'investissement », donc qu'épargner davantage enrichit le pays en capital. Le raccourci est presque irrésistible, et il est faux — ou du moins, il confond deux choses. L'identité S = I est vraie après coup, une fois l'année comptée ; le marché des fonds prêtables — cette idée que le taux d'intérêt s'ajuste pour égaliser l'envie d'épargner et l'envie d'investir — est une théorie, discutable. Les keynésiens objectent même que la causalité s'inverse : c'est l'investissement qui, en distribuant des revenus, crée l'épargne nécessaire pour l'égaler. Vous avez déjà croisé ce renversement au chapitre 3, avec le paradoxe de l'épargne : ce qui est vertueux pour un ménage — mettre de côté — peut, si tous s'y mettent en même temps, effondrer la demande et réduire l'épargne de l'ensemble. Retenez la distinction, car elle sépare le débutant du professionnel : l'égalité comptable ne dit pas qui commande ; elle dit seulement que, l'année finie, les deux plateaux se sont équilibrés — par les taux, par les revenus, par les faillites s'il le faut.

Les deux plateaux partagent le cycle sans jamais se superposer : l'écart, c'est l'État et l'extérieur. Une identité comptable n'est pas une loi de causalité.

Le premier terme, l'épargne des ménages, a d'ailleurs une histoire qui contredit toutes les vertus qu'on lui prête. Aux États-Unis, le taux d'épargne des ménages est tombé à 3 % du revenu disponible au printemps 2026 — deux fois et demie sous sa moyenne de long terme, 8,4 % ; il valait 11 % dans les années 1960. Le seul soubresaut récent, le bond à près de 32 % au printemps 2020, fut de l'épargne forcée — des chèques du Trésor qu'on ne pouvait pas dépenser, un pays confiné — et elle est repartie aussi vite qu'elle était venue.

À 3 %, l'Américain moyen épargne deux fois et demie moins que sur longue période. Le pic de 2020 était une parenthèse, pas un tournant.

Où va l'épargne — et le glut des riches

Si les ménages américains épargnent si peu, d'où vient l'abondance d'épargne que décrivait Bernanke ? Sa réponse — de l'étranger — était juste, mais incomplète. Le travail le plus marquant de la dernière décennie sur cette question a débusqué l'autre source, et elle est domestique. Atif Mian, Ludwig Straub et Amir Sufi ont fait une chose simple et redoutable : décomposer l'épargne américaine par tranche de fortune. Le résultat renverse l'intuition. Le 1 % le plus riche épargne plus de 40 % de son revenu disponible ; les 9 % suivants, 20 % ; la classe moyenne supérieure — du 51e au 90e percentile —, 12 %. Et la moitié du bas ? À peu près rien : elle vit au jour le jour. L'épargne, en Amérique, n'est pas une vertu répartie ; c'est une fonction du patrimoine, et donc, à mesure que les revenus se sont concentrés depuis les années 1980, un flux qui a explosé au sommet. Le seul surplus d'épargne du top 1 % s'est accru de près de 3 points de revenu national après 1982 — plus de 680 milliards de dollars par an.

L'épargne américaine est un phénomène de riches. Le « glut des riches » égale en taille l'excès d'épargne mondial de Bernanke.

Les auteurs baptisent ce phénomène le saving glut of the rich, l'excès d'épargne des riches — et le mot n'est pas choisi au hasard : il est aussi grand, et aussi influent, que le glut mondial de Bernanke. Attention au contresens, pourtant : ils ne disent pas « ce n'est pas la Chine, c'est les riches ». Les deux excès coexistent et s'additionnent. Ce que Mian, Straub et Sufi reprochent à l'analyse classique, c'est de raisonner sur l'épargne agrégée d'un pays, ce qui « masque les basculements décisifs à l'intérieur du pays ». La leçon est méthodologique : une inégalité qui se creuse peut produire, sans un dollar de capital étranger, le même excès d'épargne et les mêmes taux bas.

Et voici la chute, celle qui fait de ce chapitre autre chose qu'une curiosité comptable : cette épargne n'a pas financé l'investissement, elle a financé de la dette. Jusqu'en 2008, l'épargne des riches a alimenté l'endettement de la classe moyenne — crédits immobiliers, cartes de crédit ; après 2008, les déficits de l'État fédéral. Les auteurs le formulent d'une phrase qui devrait figurer dans tous les manuels : « Plutôt que de canaliser l'épargne du secteur des ménages vers l'investissement du secteur des entreprises, la croissance de la finance depuis les années 1980 semble largement tenir au fait de canaliser l'épargne de certains ménages vers l'endettement d'autres ménages. » L'épargne des uns finançant la dette des autres : voilà l'inverse exact de la fable du marché des fonds prêtables.

Une variante de la même erreur guette celui qui regarde les flux internationaux. Bernanke lisait les excédents et déficits nets — les balances courantes. Hyun Song Shin a montré, en 2011, que l'essentiel s'y dérobe : les banques européennes empruntaient massivement en dollars aux États-Unis pour y re-prêter, gonflant le crédit américain sans que rien n'apparaisse dans une balance courante zone euro à peu près équilibrée. Ce fut, dit-il, moins un global saving glut qu'un global banking glut — un excès de crédit bancaire, invisible aux comptes nets. Le débat n'est pas tranché, et son mérite est ailleurs : regardez les flux bruts, pas les soldes, car un pays peut sembler sobre en net et déverser des torrents de crédit en brut.

Le taux naturel, ou pourquoi l'argent ne coûtait plus rien

Toute cette épargne qui cherche un emploi a un prix : le taux d'intérêt. Et pas n'importe lequel — le taux d'intérêt naturel, ce taux réel qui équilibrerait une économie tournant à plein régime sans s'emballer, celui que les économistes notent r*. C'est la boussole des banques centrales, et elle s'est affolée : sur une génération, ce taux naturel a plongé. De combien ? Łukasz Rachel et Lawrence Summers l'ont estimé pour l'ensemble du monde industriel : le taux neutre a baissé d'au moins 300 points de base en une génération ; et si l'on isole la seule composante « secteur privé » — en retirant l'effet des dettes publiques et des retraites, qui l'ont soutenu —, la chute atteint jusqu'à 700 points de base. C'est colossal. C'est ce que Summers, dans un discours resté célèbre au FMI le 8 novembre 2013, a rebaptisé la stagnation séculaire : un monde où le taux compatible avec le plein emploi est devenu si bas, peut-être négatif, que même une bulle ne suffit plus à surchauffer l'économie. Son observation sur les années d'avant-crise glace encore : « Y a-t-il eu un grand boom ? L'utilisation des capacités n'était sous aucune tension. Le chômage n'était à aucun niveau remarquablement bas. L'inflation était parfaitement calme. Ainsi, d'une manière ou d'une autre, même une gigantesque bulle n'a pas suffi à produire un excès de demande. »

Le prix du temps s'est effondré en une génération. C'est l'ombre portée de cette chute qui a soulevé le prix de tous les actifs.

D'où vient cette chute ? Des forces que vous avez déjà croisées : l'excès d'épargne, celui des riches comme celui de la Chine ; le vieillissement (chapitre 14), des populations entières qui épargnent pour des retraites longues ; le ralentissement de la productivité et de la démographie, qui laisse moins d'occasions d'investir. Et surtout — le lien est mécanique — parce que le taux naturel suit la croissance tendancielle, point pour point. Le chapitre 11 l'a établi : dans le modèle de référence des banques centrales, r* s'écrit comme la somme de la croissance de long terme et d'un résidu, avec un coefficient fixé à un. Moins de croissance, moins de taux naturel. Ce n'est pas un hasard si les chapitres sur la croissance, la démographie et l'épargne finissent tous par déboucher sur le même robinet.

Reste une question ouverte, et il faut la laisser ouverte : ce taux naturel remonte-t-il enfin ? Certains le pensent — la BCE l'observe pour la zone euro. D'autres restent prudents : Kathryn Cho et John Williams, à la Fed de New York, estiment que r* n'a repris « qu'un quart à un demi-point » depuis 2018, et concluent que « l'ère du taux naturel bas est loin d'être terminée ». Les modèles eux-mêmes se déchirent : au même trimestre de 2026, l'un des estimateurs de la Fed de Richmond situe le taux naturel réel américain à 1,74 %, celui de la Fed de New York à 1,06 % — presque un point d'écart pour une grandeur qu'on ne peut pas observer. Souvenez-vous du chapitre sur l'output gap : r*, comme la croissance potentielle, est une carte, pas le territoire.

L'investissement : l'Europe ne fait pas moins, elle fait autre chose

Passons de l'autre côté de l'identité. Si l'épargne abonde, l'investissement, lui, est-il à la hauteur ? On lit partout que l'Europe « n'investit pas assez », qu'elle décroche des États-Unis. Le chiffre exact raconte une histoire plus subtile — et plus dérangeante. En 2025, le taux d'investissement total de l'Union européenne vaut 21,4 % du PIB, celui des États-Unis 21,3 % : ils sont quasi identiques, l'Europe est même très légèrement au-dessus. L'écart tant commenté n'est donc pas un écart de niveau, c'est un écart de composition. L'Europe investit davantage dans la pierre — 5,0 % du PIB dans le logement, contre 3,9 % aux États-Unis ; et l'Amérique investit bien davantage dans l'immatériel — brevets, logiciels, recherche et développement : 6,8 % du PIB, contre 4,4 % en Europe. Un écart de plus de moitié, précisément sur ce qui fabrique la productivité de demain.

Même montant total, deux paris opposés : l'Europe dans le béton, l'Amérique dans les idées.

Le détail : une comparaison à ne jamais faire — Un piège technique, ici, en piège plus d'un — y compris des journalistes chevronnés. On lit souvent que « l'investissement privé américain ne pèse que 17,7 % du PIB », un chiffre plus bas que le taux européen, d'où l'on conclut que l'Amérique investirait moins. C'est une comparaison entre des grandeurs incompatibles : les 17,7 % américains sont l'investissement privé, stocks compris ; le taux européen est la formation de capital totale, publique et privée, hors stocks. Comparer les deux, c'est comparer un tiers de gâteau à une tarte entière. La bonne comparaison, celle du graphique, donne l'égalité.

C'est ce diagnostic — un problème de composition et de productivité, pas de montant — que le rapport de Mario Draghi a martelé en septembre 2024. L'Europe, écrit-il, a besoin d'« un investissement supplémentaire annuel minimum de 750 à 800 milliards d'euros », soit 4,4 à 4,7 % du PIB de l'UE ; pour mémoire, le plan Marshall pesait 1 à 2 %. Il faudrait porter le taux d'investissement de « 22 % à 27 % du PIB ». Et attention à ne pas citer ce chiffre périmé sans le dater : dès juillet 2025, sous l'effet des engagements de défense pris à La Haye, la BCE a porté le besoin à près de 1 200 milliards par an pour 2025-2031 — un chiffre que Draghi a lui-même repris en septembre 2025.

L'épargne européenne existe — les ménages de l'UE en mettent plus de côté que les Américains. Ce qui manque, c'est le tuyau qui la transformerait en investissement productif.

L'épargne européenne existe pourtant, et en masse : les ménages de l'UE épargnaient 1 390 milliards d'euros en 2022, contre 840 aux États-Unis — les chiffres que retient le rapport Draghi, et le dernier exercice où les deux zones sont mesurées sur une base directement comparable. Le problème de l'Europe n'est pas de manquer d'épargne. C'est de ne pas la transformer en investissement productif — précisément le maillon que le marché des fonds prêtables suppose automatique, et qui ne l'est pas.

Le carburant européen existe, et il dépasse l'américain. Ce qui manque est en aval : le tuyau qui le conduirait à l'immatériel plutôt qu'à la pierre et à la dette.

Ce que ça change pour un portefeuille

Trois conséquences, et vous les tenez déjà à moitié. La première est que l'épargne abondante et le taux naturel bas ont un effet direct sur vos placements : ils soutiennent le prix de tous les actifs. Le chapitre 11 l'a montré — la valeur d'un actif est un flux futur divisé par un taux ; quand ce taux d'actualisation s'affaisse pour une génération, actions, obligations, immobilier montent ensemble, non parce qu'ils valent plus, mais parce qu'on divise par moins. La grande hausse des valorisations depuis les années 1980 est, pour une large part, l'ombre portée de la chute de r*. La deuxième est que votre épargne ne dort pas : le système financier — assurance-vie, fonds de pension, banques — n'est qu'un tuyau qui transforme l'épargne des ménages en financement des entreprises et des États, et c'est là que se joue le sort de l'Europe, qui a le carburant mais à qui manque le moteur d'intermédiation qui l'aiguillerait vers l'immatériel plutôt que vers la pierre et la dette souveraine.

La troisième, la plus subtile, est que l'épargne détermine le taux, et le taux détermine tout le reste. Si Rachel et Summers ont raison et que le taux naturel reste durablement bas, l'ère des rendements obligataires généreux ne reviendra pas de sitôt, et il faudra chercher le rendement dans le risque ; si les tenants d'une remontée ont raison, deux décennies de valorisations gonflées par les taux bas pourraient se dégonfler. Ce débat, que personne n'a tranché, n'est pas académique : c'est la question la plus importante pour quiconque place de l'argent à dix ou vingt ans. Un dernier mot, en écho au « glut des riches » : si l'épargne se concentre au sommet et finance la dette plutôt que l'investissement, alors la faiblesse de la demande n'est pas un accident, elle est structurelle, et elle appelle soit plus de dette, soit plus de dépense publique, pour combler le trou. C'est exactement le débat qui vous attend au module suivant, sur la dette souveraine. L'épargne n'est jamais neutre : elle décide qui prête, qui emprunte, et à quel prix le monde entier se finance.

À retenir

• S = I est une identité, pas une loi de causalité — Et seulement en économie fermée : dès qu'elle est ouverte, l'identité s'écrit S = I + solde extérieur. Mais « l'épargne finance l'investissement » est une théorie (le marché des fonds prêtables) que les keynésiens renversent : c'est l'investissement qui crée l'épargne.
• L'épargne des ménages américains est basse et concentrée — 3 % du revenu (mai 2026), contre 8,4 % en moyenne longue. Et c'est un phénomène de riches : le top 1 % épargne plus de 40 % de son revenu, la moitié du bas rien.
• Le glut des riches — L'excès d'épargne du 1 % le plus fortuné, aussi grand que celui de la Chine, a financé la dette de la classe moyenne, pas l'investissement : « l'épargne de certains ménages vers l'endettement d'autres ménages » (Mian, Straub & Sufi).
• Le taux naturel a plongé — De 300 points de base au moins sur une génération, jusqu'à 700 points pour sa composante privée (Rachel-Summers). La stagnation séculaire de Summers : même une bulle ne suffisait plus à surchauffer. Le taux naturel suit la croissance tendancielle point pour point.
• L'Europe n'investit pas moins, elle investit autre chose — Taux total quasi identique (21,4 % vs 21,3 %), mais l'Europe met plus dans la pierre, l'Amérique bien plus dans l'immatériel (6,8 % vs 4,4 % du PIB). ⚠️ Ne jamais comparer le GPDI américain (17,7 %) au taux européen : grandeurs incompatibles.
• Pour vos placements — Épargne abondante et taux naturel bas soutiennent le prix de tous les actifs. La grande question ouverte — r* remonte-t-il ? — décide de vos rendements à dix ans.

La suite du voyage

Vous avez suivi l'épargne de sa source à sa destination, et vu comment elle fixe le prix du temps. Il reste une force que ce parcours a effleurée sans l'affronter, et qui pèse désormais sur la croissance potentielle elle-même : le climat. Non pas comme cause morale, mais comme variable macroéconomique dure — du capital détruit, des primes d'assurance qui explosent, une inflation nouvelle, des actifs qui pourraient s'échouer. Comment un risque qui se déploie sur des décennies entre-t-il dans des marchés qui vivent au trimestre ? Prochain chapitre, et il est balisé « avancé » : « Climat et macroéconomie : risque physique, transition et croissance potentielle ». Une comparaison, en attendant : le taux d'épargne de votre pays face à celui des États-Unis. Vous venez de voir, en un chiffre, quelle économie prête au reste du monde — et laquelle lui emprunte.

Sources et références

• Ben S. Bernanke, « The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit », Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, 10 mars 2005 — l'excès d'épargne mondial qui explique les taux longs bas et le déficit courant américain.
• Atif Mian, Ludwig Straub & Amir Sufi, « The Saving Glut of the Rich », NBER Working Paper 26941, avril 2020 (révisé juillet 2025) — les taux d'épargne par strate (top 1 % > 40 %, moitié du bas ≈ 0), le glut des riches aussi grand que le glut mondial, et « the channeling of savings by some households into borrowing by other households ».
• Hyun Song Shin, « Global Banking Glut and Loan Risk Premium », Mundell-Fleming Lecture, 12e Jacques Polak Annual Research Conference, FMI, novembre 2011 ; IMF Economic Review 60(2), 2012 — les flux bruts contre la balance courante nette, et le « global banking glut ».
• Lawrence H. Summers, discours à la conférence de recherche du FMI, 8 novembre 2013 (« Have we Entered an Age of Secular Stagnation? », IMF Economic Review 63(1), 2015) — « même une gigantesque bulle n'a pas suffi à produire un excès de demande ».
• Łukasz Rachel & Lawrence H. Summers, « On Secular Stagnation in the Industrialized World », Brookings Papers on Economic Activity, printemps 2019 — la baisse du taux neutre d'au moins 300 points de base, jusqu'à 700 pour la composante privée.
• Kathryn Cho & John C. Williams, « Are Financial Markets Good Predictors of R-Star? », Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, 25 août 2025 — le taux naturel remonté « d'un quart à un demi-point » depuis 2018 ; « the low r-star era is far from over ». Estimations Lubik-Matthes (Fed de Richmond) et Holston-Laubach-Williams (Fed de New York) pour le désaccord entre modèles.
• Mario Draghi, The Future of European Competitiveness, Commission européenne, 9 septembre 2024 — le besoin de 750 à 800 milliards d'euros par an (4,4-4,7 % du PIB de l'UE), porté à près de 1 200 milliards par la BCE (blog du 25 juillet 2025) et repris par Draghi le 16 septembre 2025 ; source également de l'épargne annuelle des ménages (1 390 Md€ dans l'UE contre 840 Md€ aux États-Unis en 2022).
• Données des figures : BEA via FRED (PSAVERT, GSAVE, GPDI), Mian-Straub-Sufi (2025), Eurostat et BEA pour l'investissement UE/US ; ampleur de la baisse du taux neutre d'après Rachel & Summers (2019) — millésime du 16 juillet 2026.